国债期货季节性_国债期货的久期

期货投资实训基本面分析心得体会

期货交易是以现货交易为基础的。期货价格与现货价格之间有着十分紧密的联系。商品供求状况及影响其供求的众多因素对现货市场商品价格产生重要影响，因而也必然会对期货价格产生重要影响。所以，通过分析商品供求状况及其影响因素的变化，可以帮助期货交易者预测和把握商品期货价格变化的基本趋势。在现实市场中，期货价格不仅受商品供求状况的影响，而且还受其他许多非供求因素的影响。这些非供求因素包括：金融货币因素、政治因素、政策因素、投机因素、心理预期等。因此，期货价格走势基本因素分析需要综合地考虑这些因素的影响。

(一) 期货商品供给分析

经济学的名言是：从长期看，商品的价格最终反映的必然是供求双方力量均衡点的价格。所以，商品供求状况对商品期货价格具有重要的影响。基本因素分析法主要分析的就是供求关系。商品供求状况的变化与价格的变动是互相影响、互相制约的。商品价格与供给成反比，供给增加，价格下降；供给减少，价格上升。商品价格与需求成正比，需求增加，价格上升；需求减少，价格下降。在其他因素不变的条件下，供给和需求的任何变化，都可能影响商品价格变化，一方面，商品价格的变化受供给和需求变动的影响；另一方面，商品价格的变化又反过来对供给和需求产生影响：价格上升，供给增加，需求减少；价格下降，供给减少，需求增加。这种供求与价格互相影响、互为因果的关系，使商品供求分析更加复杂化，即不仅要考虑供求变动对价格的影响，还要考虑价格变化对供求的反作用。

1、期初库存量

期初库存量是指上年度或上季度积存下来可供社会继续消费的商品实物量。根据存货所有者身份的不同，可以分为生产供应者存货、经营商存货和 *** 储备。前两种存货可根据价格变化随时上市供给，可视为市场商品可供量的实际组成部分。而 *** 储备的目的在于为全社会整体利益而储备，不会因一般的价格变动而轻易投放市场。但当市场供给出现严重短缺，价格猛涨时， *** 可能动用它来平抑物价，则将对市场供给产生重要影响。

2、本期产量

本期产量是指本年度或本季度的商品生产量。它是市场商品供给量的主体，其影响因素也甚为复杂。从短期看，它主要受生产能力的制约，资源和自然条件、生产成本及 *** 政策的影响。不同商品生产量的影响因素可能相差很大，必须对具体商品生产量的影响因素进行具体的分析，以便能较为准确地把握其可能的变动。

3、本期进口量

本期进口量是对国内生产量的补充，通常会随着国内市场供求平衡状况的变化而变化。同时，进口量还会受到国际国内市场价格差、汇率、国家进出口政策以及国际政治因素的影响而变化。

(二) 期货商品需求分析

商品市场的需求量是指在一定时间、地点和价格条件下买方愿意购买并有能力购买的某种商品数量。它通常由国内消费量、出口量和期末库存量等三部分组成。

1、国内消费量

国内消费量主要受消费者的收入水平或购买能力、消费者人数、消费结构变化、商品新用途发现、替代品的价格及获取的方便程度等因素的影响，这些因素变化对期货商品需求及价格的影响往往大于对现货市场的影响。

2、国际市场需求分析

稳定的进口量虽然量值大但对国际市场价格影响甚小，不稳定的进口量虽然量值小，但对国际市场价格影响很大。出口量是本国生产和加工的商品销往国外市场的数量，它是影响国内需求总量的重要因素之一。分析其变化应综合考虑影响出口的各种因素的变化情况，如国际、国内市场供求状况，内销和外销价格比，本国出口政策和进口国进口政策变化，关税和汇率变化等。例如，我国是玉米出口国之一，玉米出口量是影响玉米期货价格的重要因素。

3、期末结存量

期末结存量具有双重的作用，一方面，它是商品需求的组成部分，是正常的社会再生产的必要条件；另一方面，它又在一定程度上起着平衡短期供求的作用。当本期商品供不应求时，期末结存将会减少；反之就会增加。因此，分析本期期末存量的实际变动情况，即可从商品实物运动的角度看出本期商品的供求状况及其对下期商品供求状况和价格的影响。

(三) 经济周期变化因素分析

商品市场波动通常与经济波动周期紧密相关。期货价格也不例外。由于期货市场是与国际市场紧密相联的开放市场，因此，期货市场价格波动不仅受国内经济波动周期的影响，而且还受世界经济的景气状况影响。

经济周期一般由复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段构成。复苏阶段开始时是前一周期的更低点，产出和价格均处于更低水平。随着经济的复苏，生产的恢复和需求的增长，价格也开始逐步回升。繁荣阶段是经济周期的高峰阶段，由于投资需求和消费需求的不断扩张超过了产出的增长， *** 价格迅速上涨到较高水平。衰退阶段出现在经济周期高峰过去后，经济开始滑坡，由于需求的萎缩，供给大大超过需求，价格迅速下跌。萧条阶段是经济周期的谷底，供给和需求均处于较低水平，价格停止下跌，处于低水平上。在整个经济周期演化过程中，价格波动略滞后于经济波动。认真观测和分析经济周期的阶段和特点，对于正确地把握期货市场价格走势具有重要意义。

经济周期阶段可由一些主要经济指标值的高低来判断，如 GDP 增长率，失业率、价格指数、汇率等。这些都是期货交易者应密切注意的。

(四) 金融货币变动因素分析

商品期货交易与金融货币市场有着紧密的联系。利率的高低、汇率的变动都直接影响商品期货价格变动。

1、利率

利率调整是 *** 紧缩或扩张经济的宏观调控手段。利率的变化对金融衍生品交易影响较大，而对商品期货的影响较小。如 1994 年开始，为了抑制通货膨胀，中国人民银行大幅度提高利率水平，提高中长期存款和国库券的保值贴补率，导致国债期货价格狂飙，1995 年 5 月18 日，国债期货被国务院命令暂停交易。

2、汇率

期货市场是一种开放性市场，期货价格与国际市场商品价格紧密相联。国际市场商品价格比较必然涉及到各国货币的交换比值-汇率，汇率是本国货币与外国货币交换的比率。当本币贬值时，即使外国商品价格不变，但以本国货币表示的外国商品价格将上升，反之则下降，因此，汇率的高低变化必然影响相应的期货价格变化。据测算，美元对日元贬值 10%，日本东京谷物交易所的进口大豆价格会相应下降 10%左右。同样，如果人民币对美元贬值，那么，国内大豆期货价格也会上涨。主要出口国的货币政策，如巴西在 1998 年其货币雷亚尔大幅贬值，使巴西大豆的出口竞争力大幅增强，相对而言，大豆供应量增加，对芝加哥大豆价格产生负面影响。

(五) 政治及政策因素分析

期货市场价格对国际国内政治气候、相关政策的变化十分敏感。政治因素主要指国际国内政治局势、国际性政治事件的爆发及由此引起的国际关系格局的变化、各种国际性经贸组织的建立及有关商品协议的达成、 *** 对经济干预所采取的各种政策和措施等。这些因素将会引起期货市场价格的波动。

在国际上，某种上市品种期货价格往往受到其相关的国家政策影响，这些政策包括：农业政策、贸易政策、食品政策、储备政策等，其中也包括国际经贸组织及其协定。在分析政治因素对期货价格影响时，应注意不同的商品所受影响程度是不同的。如国际局势紧张时，对战略性物资价格的影响就比对其他商品的影响大。

(六) 季节性因素分析

许多期货商品，尤其是农产品有明显的季节性，价格亦随季节变化而波动。

大盘下跌趋势没有形成结构是什么是还会跌的意思

大盘下跌趋势没有形成结构是什么是还会跌的意思？1经济波动。这是股票为什么会下跌的跟本原因，从宏观到微观，经济总是处于波动之中。长的有50年的康德拉季耶夫长波，稍短的有经济周期，更短的有产品及行业本身的周期，再短的还有一年之中的季节性起伏。另外，公司的业绩自然起伏也是难以避免的。

2

流动性收紧。当流动性收紧时，股票市场一般都会下跌。但是这样的下跌对于公司的核心竞争力和内在价值一般影响不大。但是，流动性收紧往往预示着未来通胀的上升，这对所有企业都是有害的。

3

业绩低于预期。当业绩超过估计区间时，股价肯定上涨。而业绩低于估计区间时，股价大多下跌。可以说业绩低于预期是股价下跌非常强的催化剂。但是，即使业绩低于预期也要深入分析，区别对待。到底是收入低于预期，还是成本高于预期，是反映了公司盈利能力的变化趋势，还是一次性因素造成的，这是股票为什么会下跌关键原因。

4

负面事件消息。很多情况下负面消息一般都还没有真正影响到公司的业绩，但是对投资者的心理影响却是巨大的。人们面对负面消息，认为未来的业绩肯定会受到不利影响，因此卖出股票，股价下跌。负面消息，根据负面程度的大小，也会是非常强的股价下跌催化剂。负面消息的问题在于不确定性，由于人们厌恶风险，厌恶不确定性，负面消息往往带动股价下跌，这是股票为什么会下跌的重要原因。

5

股价高估不是理由。从长期看，股价必将回归内在价值。但是，从短期看，股市还只是一架投票机。过高的估值并不能自然导致股票价格下跌。但是短期内，这些股票还会高高在上，甚至涨的更高，因为这是市场的常态。高股价会对自身形成正反馈，股价本身就是上涨的动力。而只有投资者观点改变，真正认识到股价高估了才会导致股价下跌。

编辑于 2019-01-02

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股市暴跌的原因是什么？

537浏览2020-07-24

今日股市暴跌的原因是什么?_?

中商情报网讯，截止收盘，沪指暴跌6.41%，报2741点，连续失守2900和2800两大关口，成交额2717.7亿元；深指暴跌7.34%，报9551点，失守万点关口，成交额3947.7亿元；创业板指暴跌7.56%，报2037点，成交额1005.8亿元。 以下五大利空或是导致大盘暴跌的原因： 1、公募基金1月大幅缩水达万亿之巨，机构资金瘦身让行情不稳定频频跳水； 2、两融余额在本次反弹中增长缓慢，风险偏好资金的谨慎说明对后市行情难乐观； 3、1月金融机构外汇占款或降约8178亿元，热钱流出压力仍大，压制股指反弹； 4、两市量能迟迟没有放大，无量反弹不可靠容易受空头狙击； 5、本轮领涨龙头创指近期频频弱于沪指，严重影响了市场做多人气。 炒股还得多了解下股市规率，多看看财经节目，掌握好一定的经验和技术，平时多看，多学，多做模拟盘，我现在也一直用牛股宝模拟边实盘操作，边练习，学习是永无止境的，只有不断的努力学习才能在股市中生存。希望可以帮助到您，祝投资愉快！

2赞·249浏览2016-02-25

导致2015年股市暴跌的具体原因是什么？

原因之一，中国股市黑幕，老鼠仓，做庄，监管不力，太多

3赞·995浏览2016-02-12

大盘下跌个股逆势上涨的原因是什么

你好，逆市上涨是指在大盘震荡调整的背景下，个股不跟大盘的走势，反而出现上涨的情况。当个股出现逆盘上涨时，是否持有该股，需要投资者结合个股的基本面等其它因素进行综合考虑。 原因： 逆市上涨股票大部分是一些题材股或者概念股，是最近被炒作或国家扶植的。这些股票在实际的操作中是不能够做长线的，很多上涨的持续性不是很好，适合做短线。 庄家在背后的操控，很多时候都是有会大量资金关注，供大于求的时自然就会带动股价上涨，一般都会说明庄家还在，不过也要小心说不定来个急跌，因为庄家最终方向是出货。 还有就是，逆市上涨原因也有可能是拉升试探抛压，其方向是拉升。蓝筹股逆市当中也会大涨，因为作用是稳定大盘。 股票是由主力、庄家操纵的，上涨和下跌都取决于庄家。即使大盘下跌，股票基本面不好，主力庄家操纵的股票可以逆市上涨，但它也不一定是优质股票，因为主力庄家怕丢筹码。 即使大盘上涨，股票基本面很好，主力、庄家操纵的股票可以逆市下跌，但它不一定是劣质股票，因为主力庄家要低吸筹码。 风险揭示：本信息不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息作出决策，不构成任何买卖操作，不保证任何收益。如自行操作，请注意仓位控制和风险控制。

12赞·774浏览2020-01-08

股市暴跌的原因是什么？

*** 紧急呼吁救救2亿股民 要求下周一11月15日股指期货暂停交易一天 惊天大案20家券商逆势联手做空 黑色星期五亿万股民损失5000亿元 进入2010年10月，久违的股市大牛市突然来临，使众多小股民兴高采烈，也使部分看空的机构措手不及。于是，在股指期货上做文章，争取后来居上就是他们千方百计要得到的。 从盘面上看，市场一致看多，11月期货合约超过现价点位始终在70点以上。有时甚至到125点之多。使得做空的主力赔的太惨。于是一场自卫反击战就这样谋划产生了。自从10月26日开始，这些主力逆水行舟，每每在股指向上走时候拼命往下打压股指期货，但是很少能够成功，造成股指K线图出现一个又一个的小“黑乌鸦”（高开地走），还是不顶事。眼看11月合约将于19日面临到期强行平仓，这些券商集体谋划共同联手组织一个最后反击战（这是中国法律明文规定的犯罪行为）。 在上证股指连创新高的局面下，这些券商所持空单不平仓，却反其道而行之净空单量大幅增加，预示着券商已经决定破釜沉舟背水一战。 难道这些券商是天神，会测算未来？绝对不是。但是他们知道，只要联手做空，狠狠打压股指期货就可以把现货股指打下来，这样才能反败为胜，变亏损为获利。事实上，股指期货在中国推出以后，股指行情不是左右股指期货，而是股指期货左右股指行情。看一看近期两个月股指走势，竟然出现罕见的水平一条线现象，这是过去从来没有的事情。不是股指期货能够走出这样图形码？ 作为预演，11月11日沪深股市如牛冲天，下午2点离收盘1小时时候已经上涨2%之多。按照过去十几年规律，接下来1小时不会发生大的逆转。来就是说，过去十几年经验全都是：如果股指前3小时稳步上涨达到2%以上，尾市1小时不会发生重大转折。 而恰恰这个时候，14：45分开始，突然股指期货出现巨量空单砸下，10分钟成交量达到240亿元，是平常时间成交量5倍。于是造成股市极大恐慌，不知发生什么事情，结果使正常运行的牛气冲天股指转眼变脸，于是造成市场猛烈抛盘，结果在短短15分钟硬是把股指从3554砸到3513，砸下41点。 获得初步成功后，这些券商更加信心百倍。于是继续加仓空单，以备次日再战。从1012合约昨日（11月11日）持仓结构看，前20名多头资金持仓量为16235手，而前20名空头持仓量则达到了20537手，其净空单达到4302手，而上一个交易日该合约净空单量仅3163手。 于是一场看不见的惊天大阴谋就正式登场了。历史将记住2010年11月12日星期五。这一天非常平常，美国股市小跌不到1%，周边日本股市先行开市微跌0.2%。市场没有什么特别的消息——应该说这是最平常不过的一天了。可是在中国股市开盘，股指期货立即跳空向下2%，随即开始巨量空单连续砸下。股指期货甚至砸到下跌8%之多，造成历史之罕见。在股指期货大幅下跌影响下，市场造成空前恐慌，于是各种猜测产生了，各种恐惧产生了。盲目跟风一波接一波，纷纷把昨日还看的珍贵的股票象破鞋一样扔出去。到收盘，11月股指期货跌259点或7.31%，上证股指跌162.31点或5.16%。深圳股指跌958.4点或7%。沪深300指数跌218点或6.21%，两市市值损失5000亿元。而这些做空的券商手中的4302手空单（未算新砸盘的空单）盈利达到6亿元以上。 利用资金优势逆水行舟已经不是什么新招，早在上世纪90年代，上海证券交易所推出国债期货，该品种受到市场一直看好，于是连连上涨。而做空的亏损严重。于是有那么一天，临近收盘前5分钟，突然间巨大的空单砸下，造成该品种多翻空，瞬间巨量下跌。于是该幕后推手反败为胜，反亏为盈。但是，这种行为遭到全中国人神共愤，举报连连不断。于是 *** 不得不作出调查处理，把那个券商彻底曝光，并宣布这5分钟交易无效。 今天有人故伎重演，但是这次玩的太大了。全国人民一下子损失5000亿元，够得上操纵市场的刑事犯罪了。和过去不同，现在有证券法，有操纵市场罪。查阅取证非常简单，只需要把这些券商空单持有者找出来，然后把今天集体加仓空单砸盘的庄家找出来就OK。我们试目以待，看看这些吃老百姓饭的官员是不是为虎作伥。 验证是否股指期货操纵市场非常简单，只需要下周一停止股指期货交易一天，下周一市场必定停止暴跌。但是，如果放任不管，未来一周时间股市将连续暴跌，跌幅将超过10%，将造成巨大社会动荡。 作为紧急措施，我们借 *** 呼吁，为了保护2亿股民利益，不让股民血汗钱被人骗走抢走，强烈要求下周一11月15日股指期货暂停交易一天。如果不这样采取措施，下周股市必将继续暴跌，可能给2亿股民造成更大损失，损失额度可能高达1万亿元人民币。如果采取了这样措施，股市下周一果真停止暴跌，这个现象也是证明券商联手作案的旁证。暂停交易一天不会造成股指期货市场造成什么不合理的损失，但是对稳定证券市场的民心，解除市场恐慌太重要了。 为此，我们紧急要求亿万民众关心这个重大事件，通过一切可以找到的各种渠道，直接或者间接找到证管部门，强烈呼吁暂停交易股指期货一天。此后，要求官方立即介入调查这个案件，对违法犯罪的依法处理 ☆军*亻 (289215991) 2010-11-14 10:54:19 各位现在怎么能看NBA直播啦,那个网址 股海掘金(269347631) 2010-11-14 20:20:44 3150点区域是阻力中枢，是本次行情的短顶，不幸的是只说到了结果但并未准确的预测到周五大盘的暴跌，结果来了就要坦然接受，跌就跌了，只要把下跌的性质搞清楚就不会被主力一棍子给打懵了。 我曾经在今年7月6号说道2319点是历史铁底，后来的行情显然验证了这一点，唯一想不到的是这次行情的规模超出了我当初的设想，原本以为行情将以蜗牛慢跑的形式缓慢前行，但自10月8号以来上证每日成交量约维持在2500亿左右，这是典型的大牛市中的量能基础，这次大牛市从趋势上是一定要突破6000点的，美国的量化宽松政策是催化剂，美元的滥发造成世界大宗商品价格上涨的趋势已经形成，人民币升值使得热钱将加速流入我国，我们国内的通货膨胀其实更多的是这种被动性的输入性的通货膨胀，由于A股这两年整体保持了25%以上的业绩增长，相比于外围股市，质优价廉的A股显然就是抗通胀的首选，这就是A股大牛市的基础。 因此周五的调整仅仅是技术性的调整，3150点区域本就是前期重要的套牢中枢，而且自2319点以来获利盘已多，在前有狼后有虎的形势下触发这样的调整就不足为怪了，暴跌体现的绝不是空头的凶猛，而是多头的恐惧，杀跌要在短时间完成是因为不想给前期踏空者任何思考进场的的机会，所以这样的暴跌是典型的牛市调整，而3186点是微不足道的短顶而已，至于调整的极限目标我认为在2860点区域，下周将以报复性反弹为主，周线收阳的概率较大。 由于这轮牛市属于输入性通货膨胀造成的，受益更大的无疑是大宗商品，包括有色金属、煤炭、农产品，属于消费概念的酒水、食品、家电、汽车等，我个人对黄金和农产品较为看好，对通威股份、恒邦股份可以稍事留意，而属于七大新兴产业的成长股依旧投资的首选。 这轮调整后的下一攻击目标就是4000点，因此逢调整就要砸锅卖铁去买，对于时间的测算我认为此目标将在明年7月份之前完成，这短短的1000多点空间将产生很多翻三到五倍的个股，因此调整时我们看到的更多是机会，而不是不知所措的恐惧，祝朋友们投资顺利！

28赞·5,857浏览2016-06-17

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14天逆回购：非年非节，似放实收—货币市场与流动性月报

8月21日央行罕见在非跨季、跨春节时点重启14天逆回购，并连续操作3个交易日。其主要原因可能是：

首先，防风险或是重要原因之一。 近期政策层多次释放的实现稳增长和防风险长期均衡信号，央行在流动性“相对紧缺”、需保持一定逆回购投放频率的背景下，适当拉长操作期限有助于约束杠杆交易，防范流动性风险。 其次，引导市场预期。 与7天相比，期限拉长了，算不得紧；但融资成本提高了，且与商业银行更长的资产投放期限所带来的流动性指标期限匹配需求相比，这种拉长又算不得实质性变化，但资金成本确更高了。由此，衍生品市场对重启14天逆回购的理解是边际收紧。 8月流动性复盘： 中旬开始，在地方专项债增量发行及月中税期因素的扰动下，央行在公开市场流动性投放上显著加力，但下旬起资金面仍收紧明显，DR007多个交易日运行在2.20%上，隔夜利率月均值创年内新高，流动性分层情况加剧，中长端货币市场利率仍在小幅提价。 9月流动性展望： 利率债供给压力有所回落，但规模仍然较高，对资金面虹吸作用明显。结构性存款压降叠加NCD到期，银行负债端面临一定的缺口。不过，随着下半年财政持续发力，财政支出对流动性有一定补充。预计央行将配合地方债发行情况适时补充流动性，资金面或维持紧平衡。

一、核心观点综述

1、本次14天逆回购重启的特殊之处：非年非节的时点

回顾2016年以来14天及以上期限逆回购投放 历史 ，可以发现 除了2016年下半年至2017年底以外，14天及以上期限逆回购投放主要集中于春节前后、季末、年中和年末，并且主要集中在当月的中下旬。 此外，还有少部分14天及以上期限逆回购投放会出现在非春节或季末月份，如2017年5、7、8、10、11月，2018年4、5、7月。总结来看， 历史 上14天逆回购投放于8月下旬集中出现的情况非常少见。

在2016年，当时从8月底起，央行开始有了比过去更为频繁的14天逆回购操作，在缓解流动性供需压力的同时，当时通过“收短放长”抬高综合资金成本，事后看来，这背后就是当时货币政策转向的早期端倪。到了2018年第三季度，由于银行间流动性处于充裕状态，14天逆回购操作仅用于摆渡季末和春节期间流动性，维稳特殊时点的资金面。

回到当下，一方面，8月并非季末时点，且本身并非缴税和缴准大月；另一方面，8月25日，在7天逆回购已经可以完成跨月情况下，央行无需为稳定月末资金面而进行14天逆回购操作，且2018年第三季度以来，即便在季末时点也很少出现在25日之后仍有14天逆回购操作的情况。

2、14天逆回购重启的背后

之一，“防风险”可能是8月央行开展14天逆回购的重要原因。

近期政策层多次强调对防风险的重视。8月16日，央行党委书记、银保监会主席郭树清在《求是》杂志刊发文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》[1]。在文章中他指出，“利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。信用较差的借款人可能借延期还款等优惠政策恶意逃废债务，结构复杂的高风险影子银行也容易卷土重来。”同时，他强调“面对复杂严峻的经济形势，要有序处置重点领域突出风险，实现稳增长和防风险长期均衡”。

从8月高频银行间市场质押式回购交易量看，尤其隔夜质押成交量，其表征的杠杆需求近期并未因资金价格的走高而出现明显萎缩。我们在前期报告《逆回购密码：3.5万亿和90%——货币市场与流动性周度观察2020年第22期》中提出，3.5万亿元的隔夜质押成交量或是5月下旬至7月上旬央行是否开展逆回购操作的重要观察指标。数据显示，8月中旬至今隔夜R001质押成交占比均保持在90%以下，但成交量维持在3.4万亿元至3.5万亿元之间，多个交易日突破3.5万亿元。央行此时拉长操作期限或是释放政策信号，意图减少金融机构在滚动融入短期资金过程中可能触发的流动性风险，以达到防风险的目标。

第二，小幅拉长逆回购期限或有引导市场预期的考虑。

8月央行在7日起连续进行7天逆回购投放的同时，超额续作MLF并重启14天逆回购，一方面可熨平资金面波动[2]，另一方面客观上将拉升央行投放资金的边际成本。虽然此次14天逆回购投放占比并不高，对整体资金成本的抬升或不显著，但衍生品市场对其反映灵敏。

在期债方面，21日14天逆回购重启后，国债期货全线跌幅加深，26日，10年期主力合约收报97.71元，5年期主力合约收报99.61元，2年期主力合约收报100.20元，均创年内以来新低。在利率互换方面，交易主力1年期FR007与Shibor 3M利率互换19日至26日上行超过10bps，均回升至疫情前的水平，显示出市场对未来货币政策取向越发谨慎，而类似的市场担忧亦出现于2016年9月。

3、银行间流动性维持紧平衡，资金利率或有上行风险

一方面，当前货币政策环境下本次14天逆回购重启在流动性投放格局上与2016年8月有明显不同。彼时央行不仅重启14天逆回购操作，更是重启28天逆回购操作，且14天逆回购和28天逆回购的操作量不亚于7天逆回购。同时，央行通过较高成本的MLF大量投放中长期流动性，MLF余额迅速从2万亿上行至4万亿以上。因此，2016年8月央行“收短放长”是全面性的，带动央行投放边际资金成本迅速抬升。而2020年8月逆回购投放规模和频率已显著放大，截至28日，当月逆回购加权投放天数为17天，逆回购净投放规模为5800亿元，均高于近三年 历史 同期；MLF投放8月份结束回笼，但净投放规模仅1500亿。总体上，在总量适度的定调下，流动性投放上更多呈“放短”态势。8月央行加量逆回购投放或将前期偏低的流动性总量及超储率水平拉升至“常态”，但主要由结构偏短期的逆回购操作抬升流动性总量或使资金利率波动加大，资金面较脆弱。在商业银行资产投放期限显著拉长的背景，14天逆回购的重启或更多体现货币政策边际收紧趋势不变的信号意义。

另一方面，当前货币政策还不具备全面收紧的基础，这从央行近期表态中也可窥得一二。从经济数据看，当前政策层非常关心的失业率为5.7%，仍高于5.5%的目标水平，就业基础尚需夯实，经济恢复向好的态势虽进一步巩固，但复苏斜率有所降低，且结构上仍然不均衡，居民消费持续低迷，经济增速回归至潜在增长水平尚需时日，这与2016年的情况有很大不同。从支持实体经济的角度来看，今年金融体系1.5万亿元让利目标尚未完成，若货币政策全面收紧推动债券利率大幅上行，可能影响到下半年降成本及让利任务的实现。

最后，需要指出的是，随着时间推移，下半年经济增速将逐渐向潜在经济增速靠拢，加上让利目标的达成，在“完善跨周期设计和调节”的思路下，货币市场资金利率边际趋升的态势就会更明显。数据显示，8月关键利率DR007多个交易日已运行在政策利率2.20%上方，中长端定价中枢国股行1年期NCD利率亦已突破1年期MLF利率2.95%，或说明央行对资金利率脉冲式走高的容忍度有所提升。

二、8月流动性复盘

自8月中旬开始，在地方专项债增量发行及月中税期因素的扰动下，央行在公开市场流动性投放上显著加力，但下旬起资金面仍收紧明显，DR007围绕政策利率2.20%波动，隔夜利率月均值创年内新高，流动性分层情况加剧。

从流动性投放规模来看，8月17日央行操作7000亿元1年期MLF，超额续作1500亿元，扭转了前4个月缩量续作MLF的操作规律。国库定存足额对冲到期，逆回购投放规模增大。截止8月28日央行净投放5800亿元，但资金面仍然趋紧，DR007加权资金价格7日起连续多个交易日运行在7天逆回购政策利率2.20%上方，21日进一步上行至2.32%，是2月初以来首次突破2.30%上方。隔夜资金价格上行更为明显。截止28日，DR001/R001月度均值分别为1.99%、2.05%，均超过了今年1月的水平，较疫情前已上升超5bps。

同时，资金分层明显加剧，银行间R007加权资金价格21日上行至2.57%，25日进一步上行至2.59%，上行幅度超过20bps，R007与DR007间利差一度扩大至近40bps，创4月初以来新高。

月末在央行投放及财政资金释放的缓释下，资金面有所转松。DR007回落至2.20%下方，但资金分层情况仍没有缓解，R007运行在2.40%以上相对高位。

银行体系偏低的超储率或是8月资金面脆弱的主要原因之一。

在今年之一季度，为了应对疫情对经济与金融市场的冲击，央行连续通过定向降准、再贷款再贴现工具释放了大量低成本流动性。银行体系超储率在之一季度末达2.10%，远高于2017年至2019年之一季度末1.30%左右的水平。但到了第二季度，央行“收长放短”，不断动用短期资金补充流动性，季末超储率已明显下降至1.6%，略高于2017年第二季度末的1.4%，与2017年至2019年的平均水平基本相当。而根据央行7月资产负债表数据，存款性公司准备金存款7月下滑超过1.1万亿元。考虑到7月缴准基数的下滑带来法定准备金规模一定程度上的下降，7月的超储率可能相较6月进一步下滑，或与2017年 历史 同期大体相当，处于 历史 偏低水平。从影响超储率水平的五因素模型[3]看，央行于今年3至7月净回笼约1.04万亿元或是当前超储率偏低的核心因素。因此，7月末流动性总量经过央行的持续收缩，或已降至 历史 较低水平，是8月资金面“紧平衡”状态的大背景。

超储率下滑背景下流动性总量过低对资金面可能产生的影响主要有两个：之一，机构备付水平总体较低，承受资金价格波动的能力较弱，资金面的平衡十分脆弱，一旦有超预期因素，备付需求的放大将同步导致融出供给的减少和融入需求的激增，可能显著放大资金面的波动。第二，超储率的高低会影响央行调控资金利率的能力。在银行间流动性“相对紧缺”的情况下，机构准备金需求缺口需要通过央行的资金来满足，对于央行增量流动性投放的成本将非常敏感。

8月NCD价格仍处于上行通道，国股行仍在小幅提价，但整体上行斜率有所放缓。 截止28日，1年期股份制行NCD发行利率已上涨至3.0%以上，已突破1年期MLF操作利率2.95%的水平。其背后或与银行间整体流动性“相对紧缺”及银行负债端压力结构变化有关。从结构性存款规模的变化看，7月大型银行的结构性存款持续压降，环比收缩7.25%，占比降至36.44%，中小行结构性存款收缩规模相对减小，环比收缩5.34%，占比微升至63.56%，相比于前期中小行压力更大的局面有所改变。大型银行是银行间市场流动性的主要供给方，其融出意愿降低对资金面的影响更大。而银行本身负债端结构调整、一般存款增速降低、期限较短的非银存款增速提高带来负债稳定性的下降同样推动了中长端资金利率的上行。另外，值得注意的是，从资金利率曲线的形态上看，1个月期的NCD价格相对于3个月以上期限在7月初开启的本轮上行周期中涨幅相对较小，后续或面临“补涨”风险。

票据利率方面，8月票据利率走势较为平稳，3个月期国股银票转贴现利率基本处于2.65%至2.75%之间。月末在企业端支付结算需求加大、一级市场签发量增加、机构规模调整需求释放的情况下，票据利率边际有所上行。

三、9月流动性展望

展望9月，在总量、价格双适度的货币政策取向下，除了 *** 债券供给扰动持续外，结构性存款治理与财政直达基层也将影响银行体系负债结构。但整体而言央行维稳资金面的思路再次得到强调，且财政支出发力对流动性补充具有积极意义，银行间流动性环境大概率维持“紧平衡”。

在货币政策方面，月初逆回购到期规模较大。

9月逆回购到期规模较大，集中在上旬，1至3日均有1000亿元以上逆回购到期，一般情况下月初资金面较为宽松，扰动或相对较小；中长期流动性到期方面，17日有2000亿元MLF到期，在银行体系中长期资金相对紧缺的当下有一定超额续作可能，但总量适度定调下MLF缺乏大规模增量的动力，或更多地体现为和再贷款搭配做到中长期流动性投放均衡。预计在9月财政资金释放前，央行仍需通过公开市场操作呵护资金面。

此外，法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长，形成流动性的刚性缺口。具体到一般存款的月度变化，其存在显著的季节性趋势， 历史 上9月一般存款环比增速基本与8月持平。随着7月信贷增速有所放缓，一般存款环比增速相应下行，基本回到了 历史 同期水平附近。考虑下半年政策层强调信贷投放节奏放缓至与经济复苏节奏相匹配，预计9月一般存款变化或将接近于季节性规律，则影响缴准基数的主要系 *** 存款的变化，法定准备金需求或有所上升。

在财政方面，预计9月财政支出空间较大，或对流动性形成积极补充，但 *** 债券供给扰动仍将持续。

在缴税方面， 历史 上9月相比8月缴税规模基本持平，近4年的均值为6925亿元，相比全年来说属于缴税小月。随着近期经济复苏向好态势的不断巩固，7月缴税规模已恢复至往年同期水平，同比转正。预计9月缴税规模或接近季节性规律，将给资金面带来一定时点性压力。

在缴款方面，今年两会安排全年财政赤字规模较去年增加1万亿元，叠加新增1万亿元抗疫特别国债及新增3.75万亿元地方专项债，全年 *** 债券净融资规模约为8.51万亿元。此前，为抗疫特别国债市场化发行腾挪空间，一般国债与地方 *** 债券6、7月发行明显缩量，7月29日，财政部印发《关于加快地方 *** 专项债发行使用有关工作的通知》，要求力争在10月底前完成专项债发行。截至8月28日，数据显示地方 *** 债净融资（包括专项债+一般债）约为3.77万亿元[4]，9月至10月期间剩余约0.96万亿元，预计9月地方 *** 专项债仍将维持一定发行强度；一般国债（含特别国债）净融资约为2万亿元，尚余1.78万亿元待发行，9月国债发行量或有所增加，对资金面形成扰动。

在财政支出方面， 9月是历年的财政支出大月。从货币当局资产负债表 *** 存款的变化来看， 历史 上9月 *** 存款环比以减少为主，但幅度相比8月有所降低，近4年的均值为-3105亿元，或对基础货币投放形成补充。从近期特别国债的支出节奏上看，今年通过建立特殊转移机制使抗疫特别国债资金直达市县基层，加快资金落实到项目。“截至7月30日，1万亿的抗疫特别国债已经全部发行完毕。其中，已有5105亿元落实到24199个项目，主要用于基础设施建设和抗疫相关支出”[5]，这也是今年7月财政支出明显高于 历史 同期的主要原因（另一方面今年财政支出预算大于往年但上半年财政支出相对较缓）。而专项债从发行到使用周期或有一定的时滞，预计9月财政支出占全年的比例将高于往年平均值，对资金面的呵护作用不容忽视。

在货币发行和外汇占款方面，国庆假期或使9月货币发行变动较大，对资金面产生扰动，外汇占款或影响较小。

央行负债端货币发行由流通中的现金（M0）与银行库存现金组成，其中受疫情影响今年上半年现金回流银行速度明显下滑，但7月M0环比增加408亿元，或意味着现金回流进程已经结束，预计此后8 月至12月M0环比变化将接近 历史 季节性规律。 历史 上9月货币发行变动规模与国庆假期因素有关，或对银行间流动性水平产生一定扰动。

在外汇占款方面，2017年以来外汇占款变化均较小。由于当前中美利差仍维持高位，且国内经济复苏节奏快于美国， 9月人民币或在一定区间内小幅震荡升值，外汇占款对资金面的影响较小。

注：

[1]郭树清，2020年8月16日，坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战，求是，

[2]8月21日由于跨月因素DR014相比20日上行超10bps。

[3]利用央行资产负债表“总资产=总负债”的恒等式,超额存款准备金≈外汇占款+对其他存款性公司债权- *** 存款-货币发行-法定存款准备金,由此可见,超额准备金水平主要与外汇占款、央行公开市场操作、 *** 存款、流通中的现金和法定存款准备金五大因素有关。

[4]财政部数据显示1至7月地方 *** 累计新增专项债与一般债分别为约2.27万亿元和0.56万亿元，Wind统计的8月新增地方专项与一般债约0.94亿元，因此合计约3.77万亿元。

[5]1万亿元特别国债发行完毕，过半资金已落实项目，2020年8月10日，中国经营报，凤凰网：

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