降息国债期货_降息 国债

中信证券：如何看待MLF、OMO连续降息后的市场反应？

原标题：如何看待MLF、OMO连续降息后的市场反应？

报告要点

本周一央行OMO降息超市场预期，最近两个交易日出现了股债同涨的局面。对此，我们认为在经济下行压力增大，央行货币政策窗口打开的背景下，利率下行的空间是较为明确的，而短期内股市上行的空间还有待验证，更加看好四季度和明年先债后股的逻辑。

央行MLF、OMO连续降息后，股债连续两日上涨。 9、10两月诸多利空，债市空头占据上风。10年期国债收益率自9月份开启了一波上行的行情，更高点一度突破3.3%。转折点出现在10月底，经济金融数据表现较弱，加上央行两次降息来的猝不及防，尤其是本周一的OMO降息，以致本周前两个交易日股债双双受到提振。股市大盘单边走高，债市表现更加强势，国债期货全线收涨，国债、国开现券均走强。降息信号短期对股债双双形成 *** ，是否意味着阶段性的股债双牛行情呢？

每次降息周期中债市都会出现较为明显的牛市行情。 降息对债市的影响较为直接和明确，会带来利率下行和债市走牛。有两个现象值得关注，一是央行降息之前是否采取降准等手段予以宽松，二是需要关注央行降息的节奏。在央行降息的过程中，短期内利率的下行趋势是相对确定的，降息对利率下行的幅度和点位的影响仍然取决于降息的节奏和力度。

相比之下，降息对股票市场影响并不确定，还需要结合对经济基本面和未来企业盈利的判断。 央行降息对股市的影响并不直接，但在考虑了其他因素之后可能会对股市产能较大的间接影响。一是降息会降低企业融资成本， *** 实体经济生产和投资活动，带动总需求回暖和企业盈利回升。二是降低了企业未来现金流的贴现利率，提升企业预期收入的现值。有时降息的同时还伴随降准，释放大量流动性流向股市，推动股市走牛。尽管降息对股票市场几乎全是利多影响，但是央行选择降息的时点往往是经济下行压力较大，企业盈利较差，企业生产运营较为艰难的时期。综合上述两方面考虑，尽管降息利多股市(因果性)，但未必对应股市上涨(相关性)。

先债后股可能是今年四季度和明年的交易逻辑。 四季度和明年年初经济下行压力较大，逆周期货币政策窗口打开，利好债市。经济下行压力本身制约股市的上行空间，更兼逆周期政策循序渐进，聚焦“稳增长”，求稳而不求快，短期很难看到经济和企业盈利的快速反弹。尽管股市或许会受降息因素的提振出现短期的行情，但我们更倾向于认为股市更大的机会始于明年二季度。

债市策略： 10月的经济数据也很好的佐证了我们一直以来的观点，5BP的降息信号意味着货币政策的天平在“猪通胀”和“稳增长”之间已经向后者有所倾斜。据此我们判断在年末或明年年初经济下行压力较大的时点，仍然会有数量或价格工具的推出。结合本文的分析，我们认为当前利率仍然存在向下的空间。当市场对央行的货币政策在节奏和力度上产生了预期差而导致利率发生震荡调整时，逢高进入总是占优策略，2.8%-3.2%是10年期国债到期收益率的合理区间。

　 　正文

央行MLF、OMO连续降息，股债连续两日上涨

9、10两月诸多利空，债市空头占据上风。 一是降息预期的落空，尽管从今年年中开始，市场对于今年下半年的经济下行压力已经有了一定的预期，对国内央行跟随美联储降息也有不小的期待。但是随着国内央行在几个重要时点的降息预期落空，债市多头的信心遭到打压。二是贸易摩擦边际缓和，风险偏好边际回升。三是结构性通胀超预期，市场普遍担心CPI的上行压力将对货币宽松形成掣肘。在上述几个主要因素的作用下，债市的多方力量逐渐削弱，10年期国债收益率自9月份开启了一波上行的行情，更高点一度突破3.3%。

转折点出现在10月底，经济金融数据表现较弱，两次降息来的猝不及防，股债双双受到提振。 10月底公布的PMI下滑至年内新低49.3，显示制造业仍运行在弱势区间，低于市场一致预期。市场对此的反应趋于谨慎，利率未见明显下行。11月5日央行在续做MLF时“突然”将1年期MLF利率下调了5BP，大大超出了市场预期，国债利率当日下行了约5BP.11月11日公布的金融数据读数较差，市场早有预感，利率在数据公布前就已经走出了明显的下行趋势，随后几天大致震荡走平。利率再一次快速下行出现在11月18日和11月19日，上周末货币政策执行报告删去“闸门”表述，透露出边际宽松的迹象或许已经在预期之内，但是周一早上央行无到期新作1800亿元7天逆回购，并且跟随MLF下调了5BP的OMO操作利率超出了很多投资者的预期。随着超预期的宽松信号释放，国债期货大幅走强，10年期现券利率两天时间下行6-7BP左右，流动性宽松的预期也对股市产生了不小的提振，两日之内呈现出股债同涨的局面。

近两日(11月18日、19日)股市大盘单边走高。 前期贸易摩擦的利好和央行调降MLF利率的举动并未对股市情绪产生太大的提振，上证综指未能维持在3000点以上，随着11月11日的一波大跌，上证综指重新回落到2900点左右，并在该点附近的支撑位反复筑底，即便货币政策执行报告传出边际放松的信号，也难掩周一早盘小幅低开的事实。不过，周一一早央行调降OMO操作利率显然超出了市场预期，A股随后便应声上涨，其中上证指数周一上涨0.62%，昨日又上涨0.85%，两日累计上涨1.47%，报收2933.99点；深证成指周一上涨0.70%，昨日再次上涨1.80%，两日累计上涨2.50%，报收9889.75点；创业板指周一上涨0.46%，昨日上涨2.77%，两日累计上涨3.23%，报收1729.08点。

债市表现更加强势，国债期货全线收涨，国债、国开现券均走强。 周一央行降息信号传出后，10年期国债期货主力T1912直线拉涨0.3%，当日上涨0.41%，昨日再上涨0.12%，两日累计上涨0.53%，报收98.505元。5年期国债期货主力TF1912周一上涨0.20%，昨日再上涨0.10%，两日累计上涨0.30%，报收99.975元。2年期国债期货主力TS1912周一上涨0.09%，昨日再次上涨0.06%，两日累计上涨0.15%，报收100.435元。现券方面，10年期国开活跃券190210收益率周一下行4.75bp，昨日再次下行2.37bp，两日累计下行约7.12bp，报收3.6350%。10年期国债活跃券190006收益率前日下行4.00bp，昨日再次下行2.50bp，两日累计下行6.50bp，报收3.1675bp。降息信号短期对股债双双形成 *** ，是否意味着阶段性的股债双牛行情呢？

降息周期能够带来股债双牛吗？

我们通过对2008年以来国内三次降息周期的梳理，发现降息周期对债市的影响较为明确，每次降息周期中债市都会出现较为明显的牛市行情 。2008年9月-12月央行连续四次下调存款基准利率，五次下调贷款基准利率；2012年6-7月央行先后2次下调存款和贷款基准利率；2014年11月开始，央行先后6次下调存款和贷款基准利率，2015年内先后10次下调公开市场操作利率。这几次降息过程无一例外都带来了长端利率的下行。

降息对国内债市的影响

2008年以后的之一轮降息周期发生在2008年9月-12月，本次降息的特点是降息幅度大，持续时间短。 为了应对全球经济危机对国内经济的剧烈冲击，央行连续四次下调存款基准利率，五次下调贷款基准利率，其中1年期贷款基准利率从2007年末的7.47%高位，下降到了5.31%。同期，十年期国债到期收益率也由4.5%左右的相对高位快速回落至2.6%附近。

第二轮降息周期发生在2012年6-7月，此次降息的特点是降息力度较小，且持续时间较短。 央行先后两次下调存款利率和贷款利率，其中贷款利率从6.56%下降到了6%。早在2011年11月央行就已经开始逐步下调了存款准备金率，长端利率在降息前已经price in了部分宽松预期，虽然降息期间债市出现短暂的“小牛市”，但由于降息力度较小，不具有持续性，所以对债市利好有限。

第三轮降息发生在2014年11月至2015年10月，此次降息的特点是降息力度大，降息周期长，“持续性”强 。当时国内经济下行压力较大，央行先后6次下调存款和贷款基准利率，2015年内先后10次下调公开市场操作利率。其中贷款利率由6%下行至4.35%，七天逆回购利率也由4.10%下行至2.25%。仅降息的过程就持续了1年左右，期间十年期国债收益率大幅下行，由4.25%左右下行至2.8%左右，随后的更低点触及2.65%，是近十年来债市的更大牛市。

总结而言，降息对债市的影响较为直接和明确，会带来利率下行和债市走牛，但也取决于降息的节奏和力度。 有两个现象值得关注，一是央行降息之前是否采取降准等手段予以宽松，如果央行采取了一些放宽流动性的手段，那么利率在降息之前可能已经包含了一定的降息预期，降息对利率的表观影响可能不会那么强烈。二是需要关注央行降息的节奏，包括幅度和时间长度，如果是幅度较小且非持续性的降息，也难以带来利率的大幅下行。在央行降息的过程中，短期内利率的下行趋势是相对确定的，降息对利率下行的幅度和点位的影响仍然取决于降息的节奏和力度。

降息对A股的影响

相比之下，降息对股票市场影响并不确定，还需要结合对经济基本面和未来企业盈利的判断。 央行降息对股市的影响并不直接，但在考虑了其他因素之后可能会对股市产能较大的间接影响。一是降息会降低企业融资成本， *** 实体经济生产和投资活动，带动总需求回暖和企业盈利回升。二是降低了企业未来现金流的贴现利率，提升企业预期收入的现值。有时降息的同时还伴随降准，释放大量流动性，这些廉价的资金可能在监管宽松的情况下大量流向股市，推动股市走牛。尽管降息对股票市场几乎全是利多影响，但是央行选择降息的时点往往是经济下行压力较大，企业盈利较差，企业生产运营较为艰难的时期。综合上述两方面考虑，尽管降息利多股市(因果性)，但未必对应股市上涨(相关性)。

降息短期难抵经济危机。 2008年的降息周期中，降息对股票市场的利多影响并未显现，央行宣布降息之后股市不涨反跌，三轮降息之后沪指甚至下跌到1706点的低位。这段时期股市主要受全球危机带来的经济下行压力和风险偏好大幅下滑支配，降息对股票市场的利好难以在短期内力挽狂澜。但从长期来看，随着货币政策与财政政策逐渐发力，2009年一季度经济触底之后出现较大反弹，股市也随之而动，出现了危机之后的牛市，沪指一度上涨至3000点以上，还曾在2009年8月初触及3400点。

2012年降息对A股的影响与直觉相反。 在2012年6-7月的降息周期中，由于持续时间较短，对股市的影响更加不明确。在降息前的降准的过程中，沪指出现过小幅反弹的行情，但是在短暂的降息期间，沪指几乎是单边下行的。

2015年的宽松带来股市大幅波动。 2014~2015年的降息周期中，股票市场经历了牛熊切换行情，上证综指在2015年6月份达到5178的高点，后迅速下跌形成股灾。从降息的角度来看，央行大幅降低了资金成本，同时释放了大量流动性，但由于当时加强房地产市场调控、规范地方债务发行等政策，使得大量流动性淤积在金融体系内部，流向实体经济的相对较少，另外再加上监管的分割和放松，使得大量廉价资金流向了股市，使得从2014年底开始股市的泡沫越吹越大，股市出现“泡沫牛”。但在2015年中的时候由于监管突然加强，泡沫最终被戳破，股市出现陷入大熊市之中。

先债后股的逻辑

股市或许会受降息因素的提振出现短期的行情，但我们更倾向于认为股市更大的机会始于明年二季度。 经济下行压力本身制约股市的上行空间，更兼逆周期政策循序渐进，聚焦“稳增长”，求稳而不求快，短期很难看到经济和企业盈利的快速反弹。因此，即便股市受降息影响出现阶段性的行情，我们更倾向于认为明年贸易缓和、地产竣工回暖、专项债发力、美国政治周期等一系列基本面的利好因素将推动股市在明年二季度开始回暖。

四季度和明年年初经济下行压力较大，逆周期货币政策窗口打开，利好债市。 关于明年经济的节奏我们在《固定收益2020年度投资策略——柳暗花明》中已经有所论述，10月的经济数据也很好的佐证了我们一直以来的观点，5BP的信号意味着货币政策的天平在“猪通胀”和“稳增长”之间已经向后者有所倾斜。据此我们判断在年末经济下行压力较大的时点或年初，仍然会有数量或价格工具的推出。结合本文的分析，我们认为当前利率仍然存在向下的空间。当央行货币政策在节奏和力度上产生了预期差而导致利率发生震荡调整时，逢高进入总是占优策略，2.8%-3.2%仍然是10年国债到期收益率的合理区间。

（文章来源：明晰笔谈）

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重磅！央行突然“降息”10基点，释放出了何种信号？

我们要大力恢复经济了。降息直接影响着经济的可持续性发展，也增强了民众的信心。

政策性降息落地，债市为何短暂亢奋？

全面降准仅1个月后，央行降息重锤落地。央行17日早间公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，1月17日开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，中标利率均下降10个基点。其中，MLF操作利率为自2020年4月以来首次下调，同时进行的公开市场7天逆回购利率为近22个月来首次下调。

业内人士认为，对内保增长、对外与美联储3月加息“抢时间”等因素共同促成了1月MLF利率的调整。伴随1月MLF利率下调，将带动LPR报价跟进下调，明显降低实体经济融资成本，并释放货币政策靠前发力信号。这将有效对冲当前经济发展面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，稳定宏观经济大盘。那么，此次MLF降息对于债市影响几何？

一次略超市场预期的降息

在过去的一周，2022年首次中期借贷便利（MLF）如何续做备受关注，机构间对于MLF续做利率会否调降分歧较为显著。根据路透此前调查显示，绝大多数机构预期MLF操作利率将持稳。仅有三成受访者认为，鉴于经济持续偏弱，本土散发新冠疫情加剧以及房企风险持续暴露等给基本面增添不确定性，宽松政策加力的必要性在进一步上升，政策利率降息预期因此抬头，带动1月MLF利率调降。

花旗银行在报告中写道，中国PPI涨幅回落和CPI较为温和，使得央行有条件在抑制总需求疲软方面做出更多努力。1月对央行来说是一个关键时间节点，进一步下调MLF和LPR（贷款市场报价利率）等政策利率可在春节前生效。

鉴于日前召开的国务院常务会议明确要把稳增长放在更加突出位置，坚持不搞“大水漫灌”，有针对性扩大最终消费和有效投资。因此，更多的机构仍然认为，MLF操作利率将持稳。主流观点认为，货币政策的重点仍然是保持定力。例如，中信固收首席分析师明明称，1月流动性缺口可能达到2.6万亿元（不考虑MLF和逆回购到期），处于较高水平，央行操作力度是最关键的变量，大概率通过OMO MLF熨平波动，但难现大幅宽松。央行1月降息概率不高。

什么因素主导MLF利率下行？

此次MLF利率的调降是近9个月来首度下调。2020年4月15日，央行宣布将1年期MLF利率从3.15%下调20个基点至2.95%，之后该利率一直持稳。那么，什么因素触发MLF利率下行按钮再度启动？综合主流观点来看，经济下行压力持续加剧，通胀温和为货币政策进一步宽松创造空间。

上周公布的经济金融数据显示，实体经济需求仍然偏弱。从社融数据来看，经历2021年7月和12月两次降准之后，2021年12月信贷余额增速依然延续回落趋势，创下2002年6月以来更低。

据央行12日公布的2021年12月金融统计数据及社会融资规模增量统计报告，中国2021年12月社会融资规模增量为2.37万亿元，比上年同期多7206亿元，比2019年同期多1669亿元，预期2.43万亿元，前值2.61万亿元；中国2021年12月新增人民币贷款1.13万亿元，同比少增1234亿元，预期增1.24万亿元，前值增1.27万亿元；M2同比增长9%，预期8.7%，前值8.5%。初步统计，2021年末社会融资规模存量为314.13万亿元，同比增长10.3%。

另据国家统计局12日公布的数据显示，2021年12月PPI同比上涨10.3%，低于上月2.6个百分点，自10月13.5%的高点连降两月，拐点已现；CPI同比上涨1.5%，较上月回落0.8个百分点，再度降至2%以下。扣除食品和能源价格后，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅与上月持平。此前市场普遍预计PPI、CPI同比涨幅回落，而实际回落幅度均超出市场预期。

2021年收官月的相关经济金融数据凸显开年后的稳增长压力。在东方金融首席宏观分析师王青看来，在降息带动下，接下来信贷、社融及M2增速整体上将进入一个较快上行阶段，宽信用进程将明显加速。与此同时，综合考虑财政政策和产业政策也在积极推出有利于稳增长的政策措施，预计2022年一季度和二季度GDP同比有望保持在5.0%以上，进而确保宏观经济增速保持在潜在经济增长区间（5.0%-6.0%）。

而除了国内基本面的压力，王青认为，外部因素方面，美联储最早3月就可能启动加息。为避免国内降息与美联储加息“撞车”，进而给人民币汇率带来较大下行压力，央行1月降息落地。这在一定程度上也体现了货币政策操作的前瞻性。

“利好兑现并不代表利好出尽，在当前经济下行压力仍大、尤其是房地产市场下行趋势未止的情况下，难言本轮货币宽松将止于此次降息，后续货币政策走向仍需密切观测经济基本面和房地产市场边际变化。”王青表示。

由于1月MLF下降10个基点，预计本月20日公布的1年期和5年期LPR同步下调概率较大。此前公布的数据显示，2021年12月1年期LPR自2020年4月以来首度下调5bp至3.80%，终结了之前连续19个月的“原地踏步”；而5年期以上品种利率则连20个月持平于4.65%。

降息落锤，债市盘初短暂亢奋

作为债券市场定价的锚，MLF降息落锤之后，银行间现券收益率盘初直线下跌，10年期国债活跃券210017收益率短期走低2.50bp至2.7675%；10年期债主力跳空高开，市场买盘旺盛，涨幅迅速扩大至0.24%，升创2020年6月15日以来更高水平。

不过，多头情绪宣泄之后，国债期货震荡回落收窄涨幅。截至17日午盘，10年期债主力T2203报100.750，上涨0.07%，成交5.36万手；5年期债主力TF2203报101.780，上涨0.12%，成交2.53万手；2年期债主力TS2203报101.110，上涨0.06%，成交1.13万手。

银行间主要利率债收益率明显下行后转而反弹，截至午盘，10年期国开活跃券210215收益率下行0.65bp至3.0765%，盘初一度下行近2bp；10年期国债活跃券210017收益率下行近1bp至2.7830%。

上周一，10年期国债收益率走低至2.80%关口，此后几日，该利率温和下行。展望后市，10年期国债利率在政策利率利好之下，还有多大下行空间？对此，市场看法依旧存在分歧。分析人士对新华财经表示，MLF、以及后续LPR降息之后，社融有望实现2022年“开门红”，加之财政政策可能发力，社融上行，银行合意的配置资产增加，债券的吸引力可能会略有下降。因此，10年期国债利率窄幅波动的概率较大。

中信证券固收首席分析师明明提醒，考虑到目前债市加杠杆的水平依然偏高，流动性变化的影响预计也会随之放大，需警惕市场过度乐观的预期落空后，面临利率上行风险。

明明同时建议，投资者在一季度需警惕国债净融资超预期会带来的利率上行压力。他表示，国债增大供给预计将成为“稳增长”的重要抓手，可以将募集的资金用于基建投资等逆周期项目，也从侧面为减税降费提供了空间，改善企业的盈利预期。对于债市来看，国债净融资额提高，有可能挤占金融机构对于政金债以及其他券种的配置规模，在供给增加但需求不变的情况下，利率整体易上难下。此外，当供给压力极为突出时，也会因缴款等原因进一步抽离银行间市场的资金。

但亦不乏乐观看法，兴业证券固收分析师罗雨浓认为，对债市而言，降息不代表利多出尽，更应该看到降息背后隐含的基本面下行压力。缺乏抓手的背景下稳增长见效尚需时间，1-2月仍处于债市的做多窗口期。

弘则FICC章左昊也认为，对市场而言，最直接的利好就是国债，在降息周期开启的背景下，国债收益率的下行周期还将延续。

必看！央行变相加息对市场的影响

农历新年初七，中国2017年春节假期结束后，金融市场开盘之一个交易日，中国人民银行扔下一个重磅炸弹“变相加息”，股市、债市和商品市场迅速作出反应，均以下跌报收。

所谓变相加息，其实就是上调公开市场逆回购利率和银行间同业拆借利率，从而影响相关贷款利率，收紧部分货币量，提高融资成本。虽然，其与上调存贷款利率对社会全面影响的量级无法相提并论，但这是央行发出的明确信号，中国货币政策转向，由此前的稳健偏松转为中性偏紧。

那么央行变相加息对市场的具体影响有哪些，下面我们来一一分析。

一、央行货币转紧

16年经济增长稳定的代价是房价大涨、杠杆骤升、汇率承压。中央经济工作会议定调，抑制地产泡沫、防范金融风险和推进改革将是17年首要目标。

本次利率上调是短期经济稳定、通胀回升背景下，央行对于金融同业大幅扩张和天量信贷做出的去杠杆举措，与13年监管非标扩张类似，也确认货币政策已中性转紧。

二、类似变相加息

对于中国央行而言，存在两套官方利率，一是大家所熟知的存贷款利率，而通常意义上的加息、降息都和存贷款基准利率的变化有关。

但其实还有另一套官方利率，主要以回购招标利率为代表，因而回购利率的上调其实也代表央行正式变相加息。其与存贷款利率的区别在于前者主要影响货币和债券市场，而后者主要影响贷款市场。

三、债市提前、充分反应

由于金融市场的反映是动态的，贷款利率主要由银行决定，通常变化比较慢。但是债券利率由市场决定，通常变化比较快。

因此，虽然这一次回购利率上调只有10bp，但是由于央行早在16年8月就开始拉长逆回购期限，并加大MLF操作力度，而债市从16年11月就开始调整，因而到现在为止，以10年期国债和国开债为标志的债券利率上行幅度已经接近80-100bp，10年期AAA级企债利率也从低点上行了100bp左右。

所以，从去年11月以来，全社会的平均利率已经上行了15bp，相当于0.7次贷款正式加息。

四、地产凛冬将至

截止16年9月末，银行住房贷款平均利率为4.52%，银行房贷的平均期限应该在10年以上，当时10年期国开债利率只有3.13%，但是现在10年期国开债利率已经接近4.1%，而国开债是完完全全的 *** 信用，对银行而言不用占用任何风险资本，但是发放房贷要计提50%的资本占用，而银行是高利润率高杠杆行业，其资本金有限，因而资本占用的成本极高，所以按照现在4.1%的国开债利率，从历史数据比较来看合理的房贷利率应该在5.5%左右，比现在的水平高出100bp。所以，央行确认货币市场加息的结果，其实意味着房贷利率存在着大幅上调的风险，现在5年期以上贷款基准利率为4.9%，这意味着按照5.5%的合理水平，所有的折扣房贷将全部绝迹，否则银行不如去买债。

而16年房地产市场的异常繁荣，本来就没有人口结构的支撑，全靠天量的房贷支撑，如果未来房贷利率持续上行，叠加 *** 对部分一二线城市投机购房限购限贷的铺开，地产销量或将持续下行，而地产市场的严冬或将到来。

五、经济下行风险加大

16年下半年以来经济有明显改善，其实主要归功于库存周期，企业库存去化充分以后，开始逐渐回补库存，并带动了工业生产的回升。

但是如果商品价格不再上涨，那么企业补库存的动力就会逐渐消失，库存周期也会很快结束。

而房地产投资在16年4季度也有所反弹，主要源于地产销售回升的滞后效应，如果未来地产销售继续下滑，那么地产投资的反弹也难以持续。

因而，主要支撑还是基建投资，但毕竟独木难支。

我们预计最快从3月份开始，经济下行的压力就会明显体现，而全年经济增长大概率前高后低，与去年的企稳回升截然相反。

六、现金价值提升

对于现金类资产而言，货币利率就是其回报率，因而回购利率的提升意味着持有现金资产回报率的增加。

以最近似于现金的货币基金为例，更大的货币基金是余额宝，其在16年11月的7日年化收益率尚不足2.5%，而现在已经高达3.6%。

在过去一段时间，国内房价已经出现涨幅回落甚至部分城市开始下跌，而股市和债市也均在回调，现金回报率反而在持续上升，事实上更好的策略是现金为王。

七、股市、债市风险有限

理论上加息对债市最不利，但事实是债市对加息反映最灵敏，但加息对债市的影响其实是辩证的，未必是不利的。

因为真正决定债市走势的是经济基本面，比如美国在15年底加息，但16年上半年美国10年期国债利率一度下行100bp，原因是16年上半年美国经济不好，市场预期美国加息延后。

同样的道理在于，过去几年央行持续降息，反而在16年滋生了地产泡沫，引发了房价和通胀的大幅反弹，导致了汇率贬值，因而最终对债市不利。但现在央行开始变相加息，其实有助于抑制地产泡沫和通胀风险，助于稳定汇率，最终反而对债市有利。大家可以发现10年期国债期货的跌幅只有不到1%，远不及16年底时的一度跌停，而且现在主力合约的收盘价也高于16年末。

我们认为在去杠杆的过程中，经济短期稳定长期回落，因而利率也是短期上升，长期下降。尤其对于高债务的中国经济而言，高利率是不可承受之痛，因而我们认为3.5%的10年国债利率具有长期配置价值，未来继续调整的风险有限。

对于股市而言，从短期看，利率上行对其也有负面影响，但影响要小于债市。原因在于股市是多因素定价模型，利率上行对估值不利，但是短期经济稳定盈利改善，可以部分对冲估值下行。

从长期看，如果 *** 决心抑制地产泡沫，而且能有效防范金融风险，那么资金将有望从地产市场流出，而股市有望受益于资金的回流。而中国经济在化解了地产肿瘤之后，其实有望更加健康，而股市是实体经济的反映，也有望反映经济结构的改善。

全球贸易纠纷此起彼伏 全球降息潮来临

2018年以中美贸易战为主的全球贸易纠纷此起彼伏，美联储在2018年12月24日以最后一次加息结束了全年的货币政策操作，美股在见顶质疑声中度过了大幅波动的一年，中国则股熊债牛冰火交加，新兴市场危机似乎山雨欲来。

然而进入2019年，政策正在发生反转。二月份以来降息潮席卷全球。各大经济体呈现出体前所未有的“默契”。

印度“扛鼎”，不期而至的全球降息潮

2019年2月7日，印度打响了降息“之一枪”，将基准 利率 下调25个基点至6.25%。随后埃及、吉尔吉斯斯坦、格鲁吉亚、阿塞拜疆、牙买加、巴拉圭、尼日利亚等国家央行也开始降息。4月4日，印度央行再次将基准利率下调25个基点至6%。

马来西亚央行于5月7日将隔夜政策利率下调25个基点至3%。菲律宾央行则于5月9日把关键利率下调25个基点至4.5%，为2016年以来首次降息。

新西兰是首个降息的发达国家。5月8日，新西兰联储宣布降息25个基点至1.5%，为新西兰历史更低。澳洲联储也跟随新西兰脚步，于6月4日宣布降息25个基点至1.25%，为历史更低水平。此次降息也是澳洲联储2016年8月来首次降息。

6月6日，印度央行再度出手，不仅宣布降息25个基点至5.75%，还明确将货币政策立场调整为宽松。

7月2日，澳洲联储再次宣布降息25个基点至1.00%，这是澳央行继6月份之后连续第二个月降息，1%的利率水平再创历史新低。据悉，此举意在 *** 经济增长从而拉动失业率下滑与工资上涨。

值得注意的是，本年度美联储并未加入降息大军，但市场对其预期则一直都保持乐观。美联储6月决议公布之后，市场对其7月降息的预期飙升至100%，有分析师甚至预期美联储将在7月会议上降息50个基点。

全球需求持续不振，衰退阴影随行

2019年的全球降息潮与当前的全球经济持续衰退息息相关。从各大经济体披露的宏观经济数据来看，都不甚乐观。尤其是全球经济发动机的美国以及日本、欧元区，都处在衰退的压力之中。

全球制造业PMI(采购经理人指数)跌至50.5，为2016年7月以来的更低水平。自2017年年中以来，该指数几乎一直在下跌。目前的下跌周期是该指数20年历史上最长的。

该指数包括消费品、投资产品(资本支出材料)和中间产品(用作最终产品投入的半成品)的采购。

从主要国家来看，美国、欧元区等大型经济体制造业PMI全线下滑。美国5月Markit制造业PMI 终值为50.5，创2009年9月份以来新低，产出分项指数终值创2016年6月份以来新低，新订单分项指数终值自2009年8月份以来首次陷入萎缩区间。

日本5月制造业PMI为 49.8。今年至今，日本制造业仅在1月、4月录得微微扩张。

欧元区5月制造业PMI终值为47.7，德国为44.3，法国为50.6，三指标均符合预期且与前值持平。其中，欧洲经济“火车头”德国的制造业PMI指数仍接近2012年以来更低水平。

除了制造业指数之外，全球资金的避险情绪升温，美债 收益 率出现倒挂，引发了市场广泛关注。由于美债收益率倒挂常常被看做是经济衰退的前兆，从而引发了市场对美国经济陷入衰退的担忧。标普预计，美国在接下来12个月内出现经济衰退的可能性为26%。

降息潮下的全球资产：股债双牛，黄金抢眼

降息潮重塑全球资产格局，不论降息是否对实体经济是否已经发生作用，但资本市场的极其灵敏，全球股票、债券、汇市、黄金等均迅速对降息做出了反应。

股市方面，美股获得支持继续走牛，欧股表现强势。标普500指数甚至于近日创出了2964.15点的历史新高，英国富时100、德国DAX30、法国CAC40等均出现大涨。

日本、中国、香港三地股市表现逊于欧美，日经225今年以来上涨6.30%，上证指数本年度上涨了19.45%，恒生指数上涨了10.23%。今年降息更大印度孟买SENSEX指数一度突破40000点，创出开市以来新高。

债市方面，降息潮下全球债市强势格局不改。德国等欧洲主要经济体的债券收益率触及历史低位，10年期美债收益率下行至2%以下，与联邦基金利率倒挂。不过国内债市表现比较挣扎，五年期和十年期国债期货今年均处于震荡态势，分别微涨0.02%和微跌0.17%。

汇市方面，强美元遭遇挑战。进入六月份之后美联储降息预期渐强烈，美元指数也出现下行，并于近日跌破了年线。美元指数回调下，人命币贬值压力缓解，顽强顶住了破“7”关口，目前涨至6.80元一线。英镑、日元、欧元兑美元也均出现一定程度的升值。

黄金则在美元指数近期走弱和全球避险情绪推动下大放异彩。6月25日，黄金价格冲破1440美元，再次创出5年新高，距离2018年低点上涨幅度达到24%，正式进入 “技术性牛市”。

原油市场今年以来表现大起大落，前四个月大幅上涨，五月份单月下跌超过10%，六月份延续下跌趋势。今年上半年国际原油价格上涨主要是美国对伊朗的石油制裁以及欧佩克实施减产计划等因素所致，业内人士预计，下半年原 *** 情或会承压，整体呈现弱势格局。

降息潮下投资者该如何做资产配置?

随着7月份的到来，下半年正式拉开帷幕。面对全球降息潮，投资者该如何做资产配置?

对此，君信财富郭凯亮认为，降息潮昭示着全球经济仍处于疲弱状态，叠加中美贸易战呈现常态格局，参考美俄和美日贸易纠纷的发展，相信短期内中美双方很难达成彼此满意的结果，在内外部因素扰动下，预计各类政策将重回逆周期调节，以维稳为主，争取守住GDP增速6.2%的底线，实现2020年翻两番的承诺。

“从政策框架来看，三足并进：一是积极财政。通过专项债与特别国债，支持基建投资，加大减税降费力度，为企业营造良好的营商环境;二是消费 *** 。国家发改委等10 委在年初就印发了《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案( 2019 年)》，且今年在汽车消费方面政策力度很大，同时 个税 抵扣、地产调控等有助于激发个人消费热情;三是货币宽松。央行通过全面降准、对中小企业的定向降准、常规流动性操作等手段，保持流动性的充裕。”郭凯亮表示。

展望下半年，郭凯亮指出，不确定性主要在于中美贸易摩擦的演进、中国政策路径和应对、全球流动性对经济增长的影响。这三个因素的不同演绎对大类资产的影响可能是完全相反的，这也是去年以来大类资产在“逐险-避险”模式上几次切换的原因。这样切换的结果带来了相关性的提升，增加了资产配置难度。

大类资产相关性提升反映了资产价格从分化走向共振，这种情况下容易出现波动率急剧抬升，这也是下半年需要关注的重点。

配置方面，郭凯亮建议超配黄金和利率债，标配信用债、股票、股权和海外资产，低配大宗商品。非标资产类建议持续关注消费金融、地产类、基础设施类资产类别。

具体来看，郭凯亮认为，全球降息潮下负利率回归，中国债券收益率下行空间相对较大，配置价值提升。黄金价格则受益于美国实际利率下行和实物需求的增加(全球央行增加了黄金净购买，2018年的净购买量是1971 年金 本位废除以来的新高)，多重属性使其成为增强组合防御性、分散风险的优选。

降息对国债期货价格的影响将怎么走

对于本次降息，央行方面称此次利率调整仍属于中性操作。中国已基本具备将利率市场化改革进一步向前推进的基础条件。中国将适时通过推进面向企业和个人发行大额存单等方式，继续有序推进存款利率市场化。央行此次采取非对称性降息操作，从存款利率角度看，存款基准利率的小幅下调与利率浮动区间的扩大相结合，这有利于把正利率保持在适当的水平上，维护存款人合理的实际收益；从贷款利率角度看，基准利率对于金融产品定价仍具有重要的引导意义，此次较大幅度下调贷款基准利率将直接降低贷款定价基准，并带动债券等其他金融产品定价下调。此次降息时机较好，十月固定资产投资、社会消费品零售总额等多个核心经济指标增速皆创新低的表现，释放出中国经济下行压力加大的信号，非对称降息可引导银行利润向实体经济让渡，有利于 *** 房地产和基建产业，帮助企业尤其是对经济下行抵抗力较低的中小企业渡过难关。资本市场也将直接受益于降息，短期来看全面降息直接利好债市，利好国债期货。并且将贷存比口径调整和非对称降息合在一起看，明年或许银行吸储的压力会相对较小，这对于降低银行负债端成本和社会融资成本是有意义的。长期来看，我们预计宽松仍可延续，经济下行压力较大，不排除再次降息的可能性，债市有望继续牛市，支撑期债震荡上行。相信大家阅读完文章后，对于“央行降息对国债期货市场的影响有哪些？”也有深入的了解。

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