欧洲期货交易所做市商_欧洲正式的期货市场

世界上主要的期货交易所及交易品种有哪些

现代有组织的商品期货交易，以美国芝加哥期货交易所（CBOT）和英国伦敦金属交易所（LME）之成立为开端。除了这两家交易所外、在世界上影响较大的期货交易所还有芝加哥商业交易所（CME）、伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE）等。

芝加哥期货交易所是当前世界上交易规模更大、更具代表性的农产品交易所，19

世纪初期，芝加哥是美国更大的谷物集散地，随着谷物交易的不断集中和远期交易方

式的发展，1848年，由82位谷物交易商发起组建了芝加哥期货交易所，该交易所成立

后，对交易规则不断加以完善，于1865年用标准的期货合约取代了远期合同，并实行

了保证金制度。芝加哥期货交易所除了提供玉米，大豆、小麦等农产品期货交易外，

还为中、长期美国 *** 债券、股票指数、市政债券指数、黄金和白银等商品提供期货

交易市场，并提供农产品、金融及金属的期权交易。芝加哥期货交易所的玉米、大豆、

小麦等品种的期货价格，不仅成为美国农业生产、贸易的重要参考价格，而且成为国

际农产品贸易中的权威价格。

伦敦金属交易所是世界上更大的有色金属交易所，伦敦金属交易所的价格和库存

对世界范围的有色金属生产和销售有着重要的影响。在19世纪中期，英国曾是世界上

更大的锡和铜的生产国，随着时间的推移，工业需求不断增长，英国又迫切地需要从

国外的矿山大量进口工业原料。在当时的条件下，由于穿越大洋运送矿砂的货轮抵达

时间没有规律，所以金属的价格起伏波动很大，金属商人和消费者要面对巨大的风险，

1877年，一些金属交易商人成立了伦敦金属交易所并建立了规范化的交易方式。从本

世纪初起，伦敦金属交易所开始公开发布其成交价格并被广泛作为世界金属贸易的标

准价格。世界上全部铜生产量的70％是按照伦敦金属交易所公布的正式牌价为基准进

行贸易的。

芝加哥商业交易所前身为农产品交易所，由一批农业经销商于1874年创建。当时

在该交易所上市的主要商品为黄油、鸡蛋、家禽和其他非耐储藏农产品，1898年，黄

油和鸡蛋经销进出农产品交易所，组建了芝加哥黄油和鸡蛋交易所、重新调整机构并

扩大上市商品范围，后于1919年将黄油和鸡蛋交易所易名为芝加哥商业交易所，1972

年，该交易所为进行外汇期货交易而组建了国际货币市场部分（IMM），推出世界上

之一张金融期货合约。此后，在外汇期货基础上又增加了90天短期美国国库券期货，

和3个月期欧洲美元定期存款期货合约交易。该交易所的指数和期权市场部分成立于

1982年，主要进行股票指数期货和期权交易。该部分最有名的指数合约为标准·普尔

500种股票指数（SP500）期货及期权合约。1984年，芝加哥商业交易所与新加坡国

际金融交易所率先在世界上进行了交易所之间的联网交易、交易者可在两个交易所之

间进行欧洲美元、日元、英镑和德国马克的跨交易所期货交易。

伦敦国际金融期货期权交易所成立于1982年，1992年与伦敦期权交易市场合并，

1996年收购伦敦商品交易所。交易品种主要有英镑、德国马克、美元、日元、瑞士法

郎、欧洲货币单位、意大利里拉的期货和期权合约，70种英国股票期权、金融时报100

种股票指数期货和期权以及金融时报250种股票指数期货合约等。该交易所虽然成立

时间较晚、但发展速度惊人，截至1996年，已成为欧洲更大、世界第三的期货期权交

易所。

继美、英之后，日本、法国、德国等主要工业发达国家都相继建立了期货市场，

并展开了激烈的争夺期货交易中心地位的角逐，新加坡、巴西、南非、菲律宾等新兴

国家和中国香港也先后建立了自己的期货交易所，韩国、泰国、印度和我国的台湾省

等也正在紧锣密鼓地筹建期货交易所。据不完全统计，截至1996年底，全世界从事期

货交易的交易所共77家，其中，综合性期货交易所11家。从事商品期货和金融期货期

权交易；商品期货交易所32家专门从事商品期货期权交易；金融期货交易所34家，从

事金融期货期权交易，1996年交易量列世界前十位的期货交易所分别是：美国芝加哥

期货交易所、美国芝加哥商业交易所、英国伦敦国际金融期货期权交易所、巴西商业

期货交易所，美国纽约商业交易所、法国国际期货交易所、英国伦敦金属交易所、德

国期货交易所，日本东京金融期货期权交易所和西班牙股票交易所。

与财务风险相关与衍生金融工具相关的计算 *** 是怎么样的

与财务风险及衍生金融工具相关的简单计算

尽管市面上有大量金融产品可用于控制利率风险和汇率风险，但是公司往往不能为其风险敞口进行对冲，或者，在某些情况下，公司可能会利用不同的内部策略来降低汇率敞口或利率敞口。是否进行对冲，取决于很多因素，包括：(1)公司目标;(2)公司风险概况和风险偏好;(3)风险敞口与公司规模的对比。例如，对于资产价值达1000万元人民币的公司，10万元人民币的风险敞口可能被视为是不重大的;(4)对冲成本，如果成本高于敞口，资金管理部门可能选择不进行对冲;(5)是否存在适宜的产品;(6)可用于风险管理职能的资源，包括人力、时间和财力;(7)资金管理部门坚信，利率的未来变动对公司将是有利的。

一、衍生金融工具介绍

(一)对冲政策

制定对冲政策需要每个对于风险来源负有责任的小组的参与。由于是战略决策，因此应由高级管理人员和董事会审批。知识的投入包括了解企业所面临的金融风险和本企业的风险承受能力。由于有可能影响到竞争地位，因此应考虑套期保值的影响和机会成本。另外，对减少或减轻风险的费用应加以评估。对冲策略并不是为了预测市场。其目的是减少或消除与市场波动有关的风险。未来不太可能像过去一样。许多企业巳经发现使用事先的对冲技巧比尝试预测市场往往更容易并且成本更低。对冲政策有助于避免事后判断。重要的是，它为工作人员和管理人员的日常决策提供了一个明确的规范。

(二)衍生工具

风险管理政策应规定什么衍生产品是可以接受的，以及一个企业是否可以使用远期、期货、期权或结合的战略。政策应指定产品是否可以买人或卖出，特别是关于期权以及相关的衍生金融工具。对于某些企业而言，完全地避免衍生产品未必是一个好的选择。

(三)衍生工具市场的介绍

最近几年，衍生工具市场在金融和投资领域变得越来越重要。现在衍生工具市场已经发展到一定状态，并且这对于所有的金融从业人员了解这些市场是如何运作、衍生工具如何使用及如何定价的问题是最基本的。衍生工具普遍可以分为几种，包括期货合同、远期合同和期权。

I.期货合同。

(1)期货合同的概念。

期货合同是指在未来的某个时间按一定价格购买或销售一项资产的协议。全球有许多证券交易所进行期货合同交易。例如，美国的芝加哥交易所和芝加哥商品交易所，以及欧洲的欧洲交易所和欧洲期货交易所。东京金融交易所、新加坡交易所和悉尼期货交易所是亚太地区几家更大的交易所。

期货市场可追溯到中世纪。最初设立期货市场是为了满足农夫和商人的需要。例如，在某年的4月份，一个农夫确信将在6月份收获已知数量的谷物。但是农夫对收获的谷物价格存在不确定性。在资源匮乏的年代，农夫很可能获得较高的价格，特别是在他不急于出手的时候。而在供给过度的年代，谷物很可能是按较低的价格被处置的。显然，这时农夫面临较大风险。

如果有一家公司对谷物有持续的需求，那么这家公司也面临价格风险。在有些年份中，供给过度可能使价格变得有利于公司，但是在匮乏的年代，谷物价格可能极高。因此，农夫和公司在4月份或更早的时候进行接触，并就6月份农夫收获的谷物价格达成一致。包括双方就一类期货合同进行谈判。该合同为各方提供了消除因谷物未来价格不确定而带来的风险的 *** 。

考虑到当年剩余月份公司仍有谷物需求，一旦收获季节结束，谷物会一直被保存起来直至下一季节。在保存谷物期间，公司并未承担任何价格风险，但产生储存风险。如果是农夫或其他人员储存谷物，那么公司及储存谷物的一方会面临未来谷物价格风险，因此仍然需要签订期货合同。

期货合同的交易，一般利用公开报价系统完成。这包括交易员亲自在交易厅内碰面，被称作“交易场”，并利用一套复杂的手势来说明他们乐意开展的交易。但是，交易所越来越多地用电子交易取代公开报价系统。电子交易包括交易员使用电脑键盘输人客户要求他们执行的交易，所使用的电脑系统将买方和卖方进行匹配。许多交易所实现了完全电子化交易。

(2)场外交易市场。

并非所有的交易都是在证券交易所进行的。场外交易市场(OTC)是证券交易所之外的另一种重要的交易场所。它是指通过 *** 和计算机相连的经销商 *** ，而且这些人并不实际碰面。交易在 *** 中就能完成。交易的一方通常是为一家金融机构工作的交易员。另一方可能是为另一家金融机构工作的交易员或者企业资金管理人员或基金经理。就更为常见的交易工具来说，金融机构常常是“做市商”。这表明，他们始终准备好报出出价(他们准备购入的价格)和售价(他们准备售出的价格)。

在场外交易市场上， *** 通话常常被录音。如果在达成一致的内容方面存在争议，可播放录音解决问题。场外交易市场上的交易量一般比交易所内的交易还要大。场外交易市场的一个主要优势是，合同条款不由交易所确定。市场参与者就任何具有相互吸引力的交易自由地进行谈判。而不利之处是，柜台交易常常存在某些信誉风险，原因是有合同不被履行的风险。

衍生工具的场外交易市场和交易所市场都是非常巨大的。尽管对这两个市场的统计资料严格来说并不可比，但是很明显，场外交易市场比交易所市场更大。

2.远期合同。

远期合同与期货合同的相似之处在于，它也是在未来某一时间按照一定的价格买人或售出一项资产的协议。但是，期货合同可在交易所交易的，而远期合同是在场外交易市场上交易的。

外汇远期合同是非常受欢迎的。大多数大型银行雇用现货交易员和远斯交易员。现货交易员交易的是几乎立即交割的外币。而远期交易员交易的是在未来某个时间交割的外币。

期权。

(1)期权市场的历史。

早在18世纪，欧洲和美国首先开始交易看跌和看涨期权。期权的场外交易市场自从20世纪80年代初斯以来发展迅速。在某些闽家，期权市场的规模已超过交易所的交易市场。在场外交易市场交易期权的好处之一是，能够按照企业资金管理人员或基金经理的特殊需要度身定制。例如，企业资金管理人员想要按特定的汇率用特定的美元金额购买英镑的看涨期权，但是未能准确地在证券交易所找到合适的交易产品。不过，许多投资银行可能乐意为满足企业资金管理人员需要的场外交易市场合同提出报价。

(2)期权的类型与概念。

基本的期权类型为看涨和看跌期权。看涨期权赋予持有人在特定日期按照特定价格买人一项资产的权利。看跌期权赋予持有人在特定日期按照特定价格售出一项资产的权利。合同中的价格被称为行权价或行使价。合同中的日期被称为终止日或到期日。在欧洲，仅在到期曰才可行使期权，而在美国，期权期限内的任何时间都可行使期权。

需要强调的是，期权赋予持有者做某事的权利，但持有者无须行使这份权利。这就将期权与期货或远期合同区别开来了。长期期货合同的持有者承诺在未来某个时间按照一定的价格买入一项资产。相反，看涨期权的持有者可以选择是否在某个时间按照一定的价格买入资产。签订期货合同不会产生成本，但需要缴付交易费及保证金。相反，投资者必须为期权合同支付溢价。

(四)套期保值策略选择

套期保值决策总是涉及适当水平的风险和获利机会之间的权衡取舍。每种战略都有一个价格，或者是对冲产品的明确价格，或者是由对冲产生的机会成本。套期保值策略应符合组织的业务目标。对冲产品从可接受的产品和战略中进行选择，并考虑其在风险管理中的有效性。套期保值的决策应基于业务目标和对风险的承受能力，而不是市场条件。

期权和远期合约的风险状况有所不同。远期合约能有效抵消价格风险，但它们不能消除基准风险。如果保证特定比率是十分重要的，或者如果单个交易规模很大，一个组织可以选择用远期合同减少或消除市场风险。

期权购买者为免受不利变动以及能够得益于有利方向变动而支付溢价。期权溢价取决于若干因素，包括波动都会极大地影响期权的价格。因此，期权在套期保值者需求最旺盛的时候价格更高。

只要它是可以接受的政策，一个购买来的期权有时是被用来提高可盈利的远期合约的回报，通过锁定远期合约的利得，以充分利用有利方向的变动。这是非纯套期保值的一个连续运动，因为它涉及将市场机会更优化的问题。

决定使用远期合约或期权，或两者的结合进行对冲，取决于多种因素，包括财务经理的技能和时间可用性，组织对于衍生产品的理解和接受，用于对冲S的的资金的可用性，对冲市场的特点，风险类型对未来市场利率的预期。对冲产品及其用途需要考虑的因素包括：

(1)假定基本风险和产品是一致的并且没有基准风险，那么远期合约(包括期货)可以消除对价格风险的暴露。远期合约没有明确的费用，然而期货涉及交易费用和保证金要求。

(2)期权买方得到防止不利变化的保护，但仍然能够受益于有利的变化。期权溢价是指获得这种保护的成本。

(3)期权卖方赚取期权溢价但也必须接受与期权相关的所有义务。该战略更加危险，因为没有已经执行的对冲。

(4)互换允许组织改变资产或负债的结构。互换要求交换或扣除剩余义务的净现值。

(5)目标和预期帮助确定战略。远期通常抵消价格风险和潜在的收益。购买的期权提供保护以及有利变化时获得收益。远期将与其基础商品密切联系，而期权取决于行权价格与现期市场价格的关系。

(6)当与金融机构进行交易时，必要的信誉措施对于远期合约是必需的，因而需要保证金。购买的期权可能会也可能不会需要信贷措施或保证金，但卖出的期权需要场外市场的信贷措施或保证金(如果是通过互换进行的)。

(7)购买期权可以提供灾害保险，或当市场利率走势明显超出了容忍范围时提供保护。这种对冲可能会为当前的市场利率提供一个临时的缓解。购买的期权将在一个有限的期限内为合同的名义金额提供保护。

二、主要衍生金融工具的简单计算

期货、远期和期权交易市场的发展到目前已经是非常成功的，并且流动性很强。如果投资者想要买入或卖出某物，通常都能够找到准备卖出或买入该物品的人。交易员可分成三大类：套期保值者、投机者和套利者。

套期保值者利用期货、远期合约和期权，来降低他们因市场变量未来的不确定变动而面临的风险^投机者采用上述工具的目的是对未来市场变量的走向下赌注。套利者用两种或以上工具进行对冲，以锁定利润。

(一)套期保值者

1.利用远期合同进行套期保值。

假设今天是2006年7月14日，一家总部设在美国的公司Import Co.，将于2006年10月14口为其从一家英国供货商购买的商品支付1000万英镑。这家公司可从金融机构按汇率1.8405买入以英镑表示的3个月远期合同，从而对其外汇风险进行套期。这样能将要支付给英同出口商的价格同定在18405000美元。

假设还有另外一家美国企业Export Co.，向英国出口商品。在2006年7月14日，获知其将在3个月后收到3000万英镑。这家企业可通过按照汇率1.84售出价值3000万英镑的3个月远期合同，以对其外汇风险进行套期。这样能够锁定由英镑变现而得到的5520万美元。

与选择进行套期相比，公同选择不进行套期的吋候可能获得更好的收益，但也有可能更糟糕。假设10月14日的汇率为1.7，Import Co. 并未进行套期，那么，其必须支付的1000万英镑就变成了1700万美元，比1840.5万美元低。而如果汇率为1.9，1000万英镑就变成了1900万美元，那么这家公司肯定希望它进行套期保值了。如果Expmi Co. 不进行套期保值，那么情况正好与此相反。如果9月份的汇率低于1.84，那么这家公司肯定希望它进行套期保值了，如果汇率大于1.84，它肯定希望没有进行套期保值。总之，套期能够降低风险，但是套期后的结果不一定好于没有进行套期的情况。

2.利用期权进行套期保值。

期权也可用于套期c投资者在某一年的5月份拥有公司A的股票1000股。股价为每股28美元。这名投资者担心股价可能在未来两个月内下跌，因此想要保护其价值。其可能在7月10日购买公司A的看跌期权合同，行使价为27.5美元。如果有报价的期权价格为1美元，这个套期策略的总成本将为10x100=1000(美元

这个套期策略的成本是1000美元，但能够保证股票在期权期间内以不低于每股27.5美元的价格出售。如果公司A的市场价格降至低于每股27.5美元，那么可行使期权，27500美元得以变现。如果将期权成本考虑在内，那么变现金额为26500美元。如果市场价格保持在每股27.5美元以上，那么将不必行使期权，期满后丧失价值。但是，在这种情况下，所持股票的价值总是高于27500美元(或者在考虑期权成本的情况下，总是高于26500美元)。

3.比较。

使用远期合同与使用期权进行套期之间存在根本性差异。设立远期合同的目的是，通过将套期保值者靠标的资产将要支付或收取的价格固定，来中和风险。相反，期权合同能够提供保险而且期权不一定需要行使。但是这两种工具都为投资者提供了保护自己免受未来价格不利变动影响的方式，同吋使得投资者能够从有利的价格变动中获益。但是与远期合同不同的是，期权要支付期权金。

(二)投机者

套期保值者想要避免因资产价格的不利变动而面临的风险，投机者希望对市场采取某种态度，他们或者为价格将会上涨而下赌注，或者为价格将要下降而下赌注。

1.使用期货的投机者。

假设一个美_投机者在2月份认为，与美元相比，英镑在未来两个月内将走强。投机者可以采取的做法是在即期市场购买250000英镑，希望未来英镑可以卖出更高的价钱。投机者还可能签订以英镑表示的期货合同(4月份期满)作为长期头寸。假设现行汇率为1.8470美元兑1英镑，并且4月份的期货合同是按照1.841美元兑1英镑，如果4月份的汇率是1.9美元兑1英镑，期货合同使投机者取得的利润为(1.9-1.841)x250000=14750(美元)。在即期市场，2月份按汇率1.847购买250000英镑的资产，在4月份按汇率1.9卖出，因此取得利润为：(1.9-1.847)x250000=13250(美元)。如果汇率跌至1.8美元兑1英镑，那么期货合同会产生的损失为：(1.847-1.8)250000=11750(美元)。即期市场带来的损益可能与此略有不同，但是这些计算并未反映所赚取或支付的利息。

购买英镑的之一种 *** ，需要预付投资461750美元，而第二种 *** 仅需投机者将少量现金(大概是2万美元)存人被称为顾客保证金账户的地方。期货市场允许投机者借助杠杆作用。拿出小额初始费用，投资者就能够保持较大的投机性头寸。

2.使用期权的投机者。

期权也可用于投机活动。假设现在是10月份，投机者认为公司B的股价可能在未来两个月内增加。该公司的当前股价是20美元，而期限为两个月、行使价为22.50美元的看涨期权，目前售价为1美元。假设投机者愿意投入2000美元，那么一种 *** 是购买100股，另外一种 *** 是购买2000份看涨期权。假设投机者的想法是正确的，公司B的股价在12月份上涨到27美元，那么之一种 *** 能够产生利润：100x(27-20)=700(美元)。

但是，第二种 *** 产生的利润要大得多。公司B的看涨期权(行使价为22.5美元)产生利润4.5美元，因为它使得以22.5美元购买的东西价值变成27美元。按照第二种 *** ，2000个期权的总利润为2000x4.5二9000(美元),：扣除期权的初始成本，可得到净利润为9000-2000=7000(美元)。因此，这项期权策略比购买股票策略的盈利能力更强。期权也会产生较大的潜在损失。假设股价到12月份跌至15美元。之一种 *** 即购买股票产生的损失为100x(20-15)=500(美元)。由于看涨期权期满时尚未行使，此期权策略将导致损失2000美元，即为期权支付的初始金额。期权提供了一种杠杆。对于特定投资，使用期权会放大财务结果。出现好的结果自然是好事，坏的结果会导致损失整个初始投资。

3.比较。

对于投机者来说，期货和期权的类似之处在于它们都提供了一种杠杆。但是，两者之间又存在着重大差异。投机者采用期货时，潜在损失和潜在收益是非常大的。而采用期权时，无论情况变得多么糟糕，投机者的损失会限定在为期权支付的初始金额上。

(三)套利者

套利者是期货、远期和期权市场上第三类比较重要的参与者。套利是指同时在两个以上的市场开展交易，以锁定无风险利润。

某股票同时在纽约交易所和伦敦证券交易所交易。假设在纽约的股价为182美元，在伦敦的股价为100英镑，而汇率为1.85美元兑1英镑。套利者可能在纽约购买100股股票，同时在伦敦卖出这些股票，在不存在交易成本的情况下，取得的无风险利润为100x[(1.85x100)-182]=300(美元)。交易成本可能会抵消小型投资者的利润。但是，大型投资银行在两地交易市场及外汇市场的交易费用很低。因此投资银行认为这样的套利机会是非常有吸引力的，会想尽办法尽可能地加以利用。

理论上，套利机会不会持续很长时间。套利者在纽约购买股票时，原则上供求关系会引起该股票在纽约的股价上升以及美元价格上涨。类似地，他们在伦敦销售股票时，该股票在伦敦的股价下降以及英镑价格会下降。很快，这两个价格在汇率上变成相等。实际上，套利者贪图利润的行为使得该股票在纽约及伦敦的股价(在折算后)之间不会出现重大的不一致。存在套利者，意味着在实际操作中，从大多数金融市场上的报价中仅可发现少数套利机会。

总的来说，衍生工具是具有多种用途的工具。正是这种多功能性会造成麻烦。有时，交易员受托对风险进行套期保值，或者遵循套利策略吋，会有意识或无意识地变成投机者，结果可能是损失惨重。为了避免这种情况的发生，非常重要的一点是，金融和非金融企业应建立控制制度，以确保对衍生工具的利用符合其预期(3的。应设立风险限定，应每日对交易员的活动进行监控，以确保风险限定得以遵循。

做市商制度的研究启示

目前，世界各地证券和期货市场中有相当数量采用做市商制度。在全球56个市场中，采用做市商报价驱动机制的市场有15个（主要集中在北美、欧洲），占27%；在亚洲14个新兴市场中，有3个采用做市商报价驱动机制，占21% ；在19个欧洲市场中，有6个采用做市商报价驱动机制，占32%。做市商制度以NASDAQ市场最为典型和成熟，新兴市场中以香港交易所较为完善，故在此对上述两市场的做市商制度进行介绍和分析。

纳斯达克市场的做市商制度研究

纳斯达克市场是一个以做市商制度为核心的市场，通过做市商竞争性报价保证市场的效率。为了保持做市商之间的报价竞争，纳斯达克市场对做市商资格的管理十分宽松，做市商进入和退出都十分自由。全美证券商协会（NASD）的会员公司只要达到一定的更低净资本要求，同时拥有做市业务所必须的软件设备，都可以申请注册成为纳斯达克市场做市商。会员公司一旦获取做市商资格，就可以通过纳斯达克市场 *** 以电子化的方式注册为某只股票的做市商。做市商可以在任何时候撤消做市注册，通常在撤消做市注册后的20个交易日内，做市商不能再重新申请对该股票的做市注册。

⑴做市商的义务

做市商最核心的义务是保持持续双边报价（包括价格和相应的买卖数量），而且每个交易日9：30到下午4：00,这些报价必须是确定性的。也就是说，任何一位NASD会员向做市商提交委托时，该做市商有义务以不劣于报价的条件执行交易，否则将构成违规行为。当然，做市商只对报价数量内的交易委托负有该义务。例如，如果做市商报价的数量为1000股，那么他就没有义务以报价条件执行2000股的交易委托。此外，如果委托提交给做市商时，做市商正在更新报价；或者刚刚执行完一笔交易来不及更新报价，那么做市商可以免除确定性报价的义务。

做市商报出确定性价格的同时，必须有相应的至少一个正常交易单位的数量。但当做市商的报价是在显示客户的限价委托时，则不受此限。纳斯达克全国市场(Nasdaq National Market)的股票，正常交易单位有1000股、500股、200股三类；小额股本市场(Nasdaq SmallCap Market)的股票，正常交易单位有500股和100股两类。

根据1997年新颁布的《委托处理规则》，做市商的报价责任做了一些调整。如果提交给做市商的客户限价委托优于做市商报价，那么做市商必须在其报价中将客户限价委托的价格显示出来；如果客户的限价委托与做市商的报价相同，做市商必须将客户限价委托买卖数量包含于其报价的数量中。在以下例外情况下，做市商可以免除这些责任：做市商立刻执行了客户限价委托；做市商将该委托转给其他做市商；客户的限价委托超过10000股或者小于100股；客户要求不显示其委托；或者客户委托是定价全额交易委托。

做市商在正常交易时间必须维持其确定性报价，如果取消报价可以分为两类情况处理。一类是：临时性的取消报价，做市商由于一定的原因而临时取消报价时，必须先与纳斯达克市场运行部联系，市场运行部会通知是否要提交书面文件，并决定是否准许其取消报价。如果做市商事先不通知市场运行部，即使取消报价的理由符合相关规定，也将视为无故取消报价。在出现下述情况时，允许做市商申请临时性取消报价：做市商出现局面失控的情况，例如设备或通讯故障、自然灾害等；法律原因，例如上市公司购并，这类情况必须提交相应的法律文件；做市商休假或宗教惯例，这类情况必须提前一个交易日提交书面申请；结算系统出现故障。在临时性取消报价期之后，做市商必须立刻在纳斯达克系统输人报价，否则将被视为违反了确定性报价义务，按无故取消报价处理；另一类是无故取消报价，若做市商没有任何理由无故取消报价，将撤消其在该股票上的做市商资格，必须在20个交易日后才能重新申请注册为该股票的做市商。

⑵ 成交报告

成交报告有两个目的，一个是为了保证交易的事后透明度，向公众披露成交的信息；另一个目的则是为了启动交易后的清算交收程序。做市商制度与集中竞价制度不同，在集中竞价制度下，所有的交易由交易所集中撮合，并由交易所向公众发布。在做市商制度下，所有的交易都是在做市商或会员公司处完成，需要做市商向市场管理者报告，然后由市场管理者统一汇总向公众发布。由于成交报告是否及时、准确，关系到做市商制度的透明度和市场效率，所以成交报告管理是做市商制度的重要内容。

纳斯达克市场规则规定开市期间(9：30a．m．－4：00P．m．），所有的交易必须在成交后90秒内完成成交报告。下述特殊情况可以不需要成交报告：零股交易、新股发售、与市场价格没有任何关联的交易。所有的成交报告均通过成交自动确认系统(ACT,Automated Confirmation Transaction service)完成的。成交报告首先直接发送到ACT,ACT会对交易进行初步检查，主要检查报告价格是否严重偏离了当时市场更优的报价。如果通不过合理性检查,ACT会拒绝成交报告，使该成交不能生效。如果通过检查，该成交报告会发送到纳斯达克市场交易信息发布系统(NTDS,Nasdaq Trade Dissemination Service)。

⑶做市商监管要求

由于做市商的行为是否规范直接影响到纳斯达克市场的效率，所以NASD制定了一系列规则，对做市商行为作出了规定和限制：

1)禁止做市商限制竞争行为。为了保证纳斯达克市场对所有的市场参与者开放、公平，禁止做市商限制竞争的行为，包括以下几项：禁止做市商与其他会员公司或会员公司相关个人合谋控制价格（报价）、交易和成交报告（包括合谋共同延迟报告或故意错误报告，以及合谋保持一定报价价差和报价数量）；指使或要求其他做市商撤消或更改他们的报价，使之与自己的报价协同；直接或间接参与任何威胁、骚扰、恐吓以及其他不当的行为以影响其他做市商、会员公司和会员公司相关个人。包括要求其他做市商保持或更改报价，或者采取拒绝交易等行为报复或阻碍其他做市商或市场参与者的竞争性行为。

2)做市商尽职义务(Best Execution Obligations)

根据纳斯达克市场规则规定，纳斯达克市场所有的经纪商和做市商必须为客户承担尽职义务。也就是说，所有 *** 客户或与客户的交易必须尽可能以当时市场上最有利的做市商报价成交。由于纳斯达克市场没有专门的“直通”交易(Trade一through)规则，因此没有明确的规则限制市场参与者以劣于市场更优报价的价格交易，但是做市商和经纪商的尽职义务可以起到这一作用。在 *** 客户交易或与客户交易时，与指定的交易对手成交的价格如果不是当时最有利的市场报价，那么做市商和经纪商就违背了尽职义务。当然，做市商和经纪商尽职义务要求的最有利价格应该根据具体环境变化。纳斯达克市场规则规定在考察做市商和经纪商尽职义务标准时，必须结合考虑以下因素：当时市场价格、波动性、流动性和通讯设备的状况以及交易的数量和类型等。

3)禁止做市商利用信息优势“提前行动”(Frontrunning)

当做市商得知一笔大宗交易即将成交的非 *** 息时，禁止做市商在相应的期权上做套利交易；或者做市商得知一笔大宗期权交易即将成交的非 *** 息时，做市商在相应的股票上做套利交易同样也是禁止的。大宗交易是指10000股以上的交易。如果一笔大宗交易的协议已经达成，但当时只执行了一部分，尽管这一部分没有达到大宗交易的标准，只要这笔交易完全执行后会对市场产生实质影响，同样可以视作大宗交易处理。

此外，纳斯达克市场对做市商在出版有关证券的研究报告之前，故意调整相关证券存货头寸的行为也做了相应的限制。纳斯达克市场建议做市商在内部建立必要的内控制度，将研究部门与相关部门分开，防止交易部门利用提前知悉即将出版的研究报告内容的优势，故意调整相关证券存货头寸。没有建立这种内控制度的做市商将要承担举证责任，证明在研究报告出版之前，存货头寸的变化不是故意的。

作为全球最成功的二板市场，纳斯达克采用的竞争性做市商制度受到人们的广泛关注，并曾被许多二板市场所模仿。但是近年来，投资者也不断对NASDAQ的做市商制度提出批评。做市商被怀疑结成同盟以维护高位差价获取不合理利润；共同基金和养老基金等机构投资者也对做市商不及时报告成交情况而表示不满。1994年,Christie和Schultz发表的论文对纳斯达克做市商通过合谋以保持高价差的现象进行了研究，并引起了美国司法部和证券交易委员会（SEC）的进一步调查。从1997年起,SEC促使纳斯达克实行新的指令处理规则，从而使电子交易系统(ECNs)得以进入纳斯达克的交易和报价系统。NASDAQ发布实施新的《交易指令处理规则》，对报价做出了一些新的规定，引入投资者报价机制，允许客户通过电子交易系统 (Electronic Communication Networks,ECNs)发布的交易指令不经过做市商而直接成交，以提高证券市场的公正性，使NASDAQ具有“报价导向”市场和“交易指令导向”市场的混合特征。最近,NASDAQ还对其交易规则进行了修订，将部分成交比较活跃的股票改成了5分钟竞价制。由于ECNs普遍采用的竞价交易使买卖双方的交易指令直接配对，从而越过做市商这一中介环节而节省了交易成本，两者的竞争已使纳斯达克市场的买卖价差平均降低了22.5%，因此ECNs的竞价交易机制在一定程度上弥补了纳斯达克单一做市商制度的不足。

香港指数期货和期权的做市商制度

参与者申请成为指数期货和期权做市商，应该在交易所登记注册。经交易所批准后，分配给做市商不少于两个月份的期货合约和八个系列的期权合约（如四个看涨期权和四个看跌期权）。

⑴申请成为做市商应满足的条件：

1)交纳500万港元；

2)具有一定的交易经验；

3)内部控制和风险管理体系完善；

4)具备充分的资金运作能力；

5)相关市场套利技术。

⑵做市商的义务

1)指数期货交易中，报价要求显示后，做市商在20秒内应做出回应，回应率不少于80%；

2)除标的指数水平发生变化外，做市商报价至少显示10秒钟，每次下单量至少5张合约。指数水平发生变化，做市商可改变报价，但应服从规定的显示、价差和下单量要求；

3)被指定合约月份，交易时间内80%以上有报价且买卖价差不超过15个最小变动价位，每次下单量至少5张合约；

4)做市商只为自己交易，不应代他人交易

5)应市场主管或其他场内交易员（除做市商）的要求，提供有效买卖报价；

6)期权合约终止日期、期货合约最后交易日不要求必须报价；

7)做市商在短期期权有报价义务，但对长期期权没有报价义务。

⑶做市商的权利

1)交易所减收其交易手续费；

2)非常情况下，做市商可以临时停止、变更部分或所有义务；

国际做市商制度的启示

通过对国际主要证券期货市场做市商制度的研究，我们可以发现，做市商的核心内容可以归纳为五个方面：

⑴做市商的资格。做市商应当具备一定的条件，并经监管部门认定。其条件包括：做市商要具备雄厚的资金实力，这样才有能力履行做市义务，满足市场和投资者的需要；要具有较高的商业信誉，从而获得较强的融资能力；要有相关的行业背景，才能合理判断其价值，提供准确的报价，稳定市场价格；做市商要有极强的管理风险的能力，掌握专业的交易技术，才能达到理想效果：确保在履行义务的同时赚取买卖价差。国际上由于做市不当而导致做市商破产的事件时有发生，如果盲目做市，结果可能会得不偿失。

⑵做市商的义务。为了增加品种的流动性、做市商须负担其一定的责任，这也是做市商制度核心内容中的核心。国际市场一般对做市商的要求为双边报价。即按照规定的时间、价差、持续挂单时间、数量进行报价。这些报价必须是确定性的。也就是说，任何其他投资者向提交委托时，该做市商有义务以不劣于其报价的条件执行交易，否则将构成违规行为。报价包括两种情况，一种是在新品种或合约推出时，由于投资者的不了解而不敢贸然介入，需要做市商报出买卖双边的价格。另一种情况是有公众投资者提出询价，需要做市商进行单边回应报价。

传统的做市商制度并没有对做市商的成交量进行要求，但是随着做市商制度与指令驱动制度的结合，这种采用混合交易机制的市场也开始要求做市商在一定期间应完成规定的交易量。否则也不能享受其权利。

⑶做市商的权利。综观海外证券期货市场做市商制度运行情况可以看出，做市商一般享有以下权力：

1)可以从事 *** 业务。做市商市场信誉好，可以吸引更多的客户，增加的利润用来弥补做市成本；

2)资讯方面。全方位地享有个股或期货合约的资讯，即享有上市公司的全部信息、个股或期货合约所有买卖盘的记录；

3)融资融券优先权。如在发行债券时，同等条件下，做市商可以优先获得。融资便利则通过银行间债券市场提供的回购交易以及全国银行间同业拆借市场，甚至被允许通过与央行进行专门的债券回购交易或再贴现途径来获取现金；

4) 证券市场做市商享有一定条件下的做空机制；

5) 减免交易手续费和印花税；

6)在缴纳保证金时，可以享受优惠或减免。

权利与义务对应，这也是机构愿意申请成为做市商的主要考虑因素之一。从国际市场的规定中可以发现，对做市商实行减免有关的费用是较为通行的做法。其原理在于在不考虑交易费用的情况下，做市商的交易只要有一个价差，就能获利，因为其没有费用成本。从而方便做市商的大量交易，以量取胜。除去经济上的优惠，还有信息权、优先成交权和保证金优惠等形式存在于不同市场中。另外，成为做市商还有一种隐性的好处，提高做市商的商业价值。因为做市商一般为实力雄厚的大机构，成为做市商，可以树立品牌，形成名牌效应。

⑷ 对做市商行为的监督。对做市商行为的监督，是为了保证做市商依规做市。这种监督包括以下三个方面：一是对做市商的资格条件动态考评。例如，在做市商的经营期间内，其交易部位的数量和方向是否存在风险暴露，其财务状况是否发生了变化，其股东、资本、主要管理人员的变动是否会产生不利影响，是否涉及诉讼等。二是要考核其履行义务的实际情况。交易所要有专人和专门的技术手段来考核做市商的报价行为是否符合时间、数量方面的要求，并且在需要时要及时提醒其履行，对于无故不履行其义务的做市商要取消和更换，确保做市商制度发挥实际作用。三是关注做市商有违规行为，防止其利用自身的特殊地位，变做市为操纵而扰乱市场。因此许多交易所均要求做市商定期公布和报告其交易情况。

⑸ 责任的豁免。对做市商责任的豁免并不影响其享有权利。分为两种情况，一是做市商无法履行其义务。如市场价格发生异常变动，甚至出现涨跌停板，这时，交易所允许豁免做市商的义务，以保护做市商的利益。二是不需要做市商来履行义务。如做市商所负责的品种或合约的成交已经十分活跃，市场报价十分踊跃，这时就无需强制做市商来履行责任，同时做市商在其合同有效期内照样享有相应的权利。

美国的纳斯达克市场

做市商制度以纳斯达克市场(NASDAQ)最为著名和完善。

全美证券商协会(NASD)规定，证券商只有在该协会登记注册后才能成为纳斯达克市场的做市商；在纳斯达克市场上市的每只证券至少要有两家做市商（目前平均每只证券有10家做市商，一些交易活跃的股票有40家或更多的做市商）。在开市期间，做市商必须就其负责做市的证券一直保持双向买卖报价，即向投资者报告其愿意买进和卖出的证券数量和买卖价位，纳斯达克市场的电子报价系统自动对每只证券全部做市商的报价进行收集、记录和排序，并随时将每只证券的更优买卖报价通过其显示系统报告给投资者。如果投资者愿意以做市商报出的价格买卖证券，做市商必须按其报价以自有资金和证券与投资者进行交易。

中国的创业板

中国的创业板是否采用做市商制度，一直是争论的焦点。目前，中国的上海和深圳两个证券交易所采用的交易制度均是以指令驱动为特征的电子自动对盘系统。而且，由于场外柜台交易在中国尚未出台，采取做市商制度的客观条件还没成熟。因此，在目前已经公布的创业板交易规则征求意见稿中明确规定：“创业板市场采用无纸化的电脑集中竞价交易方式”。但规则起草小组经过反复论证，认为做市商制具有活跃交易等优点，拟在国内创业板引入做市商制。

此外，中国 *** 首席顾问梁定邦强调做市商与庄家有根本的区别：做市商的交易行为是透明的，而庄家的行为则是不透明的。他的表态消除了部分人对做市商制度抱有的怀疑态度。

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